樓市跌不代表股市會跌

十年美債的孳息在短短時間內升穿兩厘後，貝南奇似乎大驚，不惜縮短FOMC發放會後聲明與舉行新聞簡布會的時間差距，以消除對聯儲局將過早結束購買債券的誤解。塞浦路斯的銀行業打算破天荒地收取存款稅的舉動亦震驚市場，美債孳息應聲下挫至執筆時的1.93％，看來貝南奇可以暫時鬆一口氣。不過，美債孳息於未來數年慢慢上升，而香港樓價相應拾級而下的大格局相信未有大變。

傳統智慧告訴我們利息和股市是呈反比的，這在八九十年代時的確成立，但在過去十年卻並非如此。傳統智慧亦告訴我們，樓價下跌時股市一般都會下跌，而下文將舉出一些實例。

1973至1975年：樓市受股災拖累下跌，再加上銀行收緊信貸及經濟不景，令樓價陷入低潮。

1981至1984年：樓價受加息，銀行收緊信貸影響及空置率上升所壓，在1981年下半年開始回調。股市亦受加息影響，恒指在1981年7月17日見頂。1982年中英雙方就香港前途問題開始談判，引發信心危機，樓市和股市都受挫，直至1984年中英談判結束並發表聯合聲明，樓股方重拾升軌。

1989至1990年：受六四事件影響，樓市應聲下跌三成，但卻在1990年年中已經返回1989年中水平。股市在下挫後亦呈V形反彈。

1997至2003年：亞洲金融風暴爆發，港府為了維持聯繫滙率不惜讓隔夜息狂升，令所有資產價格崩盤。

從上述例子可見有些因素會同時左右樓市及股市，例如1982年的中英談判和1989年的學運事件。由於整個地產業及其相關產業鏈一直以來都在香港經濟中佔相當大比重，八九十年代的地產和建築業更養活了香港不少家庭，所以樓市回落當然會打擊經濟及股市。

不過，要留意的是，八十年代初利息上升是為了對抗通脹，1997至1998年的息口急升是為了維持聯繫滙率，而現時美國長息回升則是由於樓市回穩及經濟回暖。因此，樓股同步升跌的傳統智慧未必適用，樓市和股市在未來數年有可能會分道揚鑣。這正如樓市自在2009年以來一直上升，但同期的股市卻浮浮沉沉，反映樓市和股市的關係正續步減弱。

沙士後自由行刺激零售業，香港作為內地企業的融資平台的角色漸趨成熟，令地產業的比重降低。若樓價跌令租金下調，反而利好部分企業的盈利。金管局在樓市上升時不斷收緊按揭成數，就算樓價跌三成亦未必會動搖銀行體系的穩固性，信貸未至於會受重大打擊。

除此之外，恒生指數亦新增了不少內地企業，令指數跟香港經濟相關性減低。因此，筆者的結論是傳統智慧並不一定可靠，樓市跌並不一定代表股市會跌。

樓市或連跌幾年

有些事，就算我們一直知道它會來臨，但當它走到你面前之時，我們依然難免吃驚。就算所有香港人都知道現時的低息環境並非永恒，但當美國十年國債孳息升至2厘，然後滙豐再加按息四分之一厘，大家才記起樓市除了有政策風險之外，利率風險亦悄悄重臨。

筆者最近在網上看到一個有趣的觀點，其大意如下：美國在金融海嘯後不斷印銀紙，但房價卻拾級而下，因此印銀紙並不代表樓價會上升。

香港樓價過高的主兇是供應短缺，與貨幣供應無關。對此，筆者不敢苟同。

首先，美國印出來的銀紙絕大部分都沒有流進實體經濟，貨幣的流轉速度下降，所以通脹一直維持在低水平，銀行體系（甚至是影子銀行體系）的貸款增長不大。這批資金由於經濟前景不明朗而沒有流進股市，但卻大量走進國債和優質企業債避險（當然美國聯儲局亦吸納國債）。美國樓價下跌是因為樓市供過於求，所以房地產不具備成為避險資產的條件。

在歐洲，西班牙的樓市亦是供過於求，但德國和瑞士的房地產卻具備避險資產的條件，所以價格便隨着資金追逐而上揚，而香港的情況則與德瑞兩國相似。由於香港並無債券市場，新增的貨幣沒有如美國般流入債市，但卻流進了房地產。換句話說，美國國債和香港樓市同樣都是資金避難所，所以美國國債價格是香港樓價的一面鏡，國債價格如何，香港樓價也將如何！

至於美債孳息，筆者則認為會在未來幾年慢慢上揚（詳看2月27日〈聯儲局退市路線圖〉一文）。最近美國經濟正逐步改善，所以美股及美滙都不斷走強。美國的經濟復蘇並沒有一步到位的條件，單單是削赤和結構性經濟轉型兩座大山已經不容易攀過，聯儲局在短期內大幅加息的機會不大。

原理上，可能性最高的情況是十年美債孳息在數年間逐步上升，所以香港樓價可能會慢慢跌，隨時連續跌幾年。

香港目前的租金回報約為3厘。假設十年美債孳息升至3厘，然後再加上150點子的風險溢價，樓價便理論上要跌三分之一。香港的地產商都是超級富豪，都是絕頂精明之輩。長實（001）分拆酒店出售，新盤定價貼近二手市場。恒基（012）的粉嶺逸峯有300多萬元的上車盤。合和（054），鷹君（041）及新世界（017）都有意分拆旗下的資產上市，好讓資金回籠。

春江水暖鴨先知，既然富豪們都已經大打開口牌，記住記住記住，小心小心小心。

另類金融股 皓天與光控

恒指於過去一個多月有波幅無升幅，有不少藍籌股已經升至合理水平（但未至於偏貴），所以市場略為回調也是理所當然。有傳銀行加按息，而地產商近日積極散貨，令筆者不禁想起嘉湖山莊。雖然最近有不少中小型股份發盈警，但亦有不少在調整後估值開始吸引。筆聞集上星期淺談了西部水泥（2233）和遠東宏信（3360），本星期就看看皓天財經（1260）和光大控股（165）這兩家另類金融股。

皓天財經是一家財務公關公司，主要服務南下來港上市的內地企業，幫助它們在國際投資者面前描繪一個有說服力的故事。皓天財經於去年3月30日上市，以1.39元的招股價發行了2.5億股，淨集資額3.15億元；流通量佔總股數25%。翻看當時的招股書，上市籌集的資金用途如下：

四成集資額（1.2億元）在香港收購公關公司；四成集資額（1.2億元）用於內地的收購，或與內地公關公司共建合資企業；一成集資額（0.3億元）在香港加設一個辦公室及招聘人手；一成集資額（0.3億元）為營運資金及一般用途。

皓天現金豐厚

不過，皓天財經至今仍未有任何收購項目（這是好事）故於去年9月30日資產負債表上的現金多達4.6億元。在扣除0.8億元的中期息和特別息後，依然有3.8億元現金。筆者執筆時，該股市值為10.3億元，撇除3.8億元現金後則尚餘6.5億元。假設每年盈利為1億元，市盈率便是6.5倍。該股2011年有1.2億元盈利，而筆者推算2012年則約1億元。如果今年股市復蘇，將有更多IPO，盈利隨時大升至1.5億至2億元，市盈率便回落到3.3至4.3倍。

當然，較為保守的算法是3.8億元現金未必全數歸於股東，因為皓天財經在收購時可能會出價過高；再者，財務公關是一盤講求人脈的生意，當一家公司被收購後有大量要員離職，這基本上是浪費金錢。公關行業的入門門檻不高，競爭激烈，所以一般議價能力不強。皓天財經的收入約有六成來自己上市客戶，四成源自新上市公司，所以盈利會隨着市況波動，因此市盈率亦不應太高。筆者的結論是皓天財經並非一隻優質股，不宜長期持有，但可於牛二時少量買入，牛三時沽售，必須嚴守止蝕。

光控是一家投資控股公司，持有的主要業務包括光大銀行4.51%股權、33.33%光大證券和資本市場業務。執筆時，光控市值為248億元，但單單是光銀和光證的市值已經合共246億元。當然，A股和H股互相不可以套戥，再加上光控是多元化的控股公司，所以有集團化折讓亦屬合理。

光控的資本市場業務主要是一級市場投資業務和結構性投資及融資。一級市場投資業務共有40個投資項目，管理的資產總額於去年6月30日時為192億元。以光控在內地的關係網，做私募項目的確有一定優勢。不過，讀者要留意192億元中有95億元是投資在房地產項目，而且中港股市的投資氣氛尚未可容許私募項目以天價上市脫手。結構性投資及融資業務則借助光控的財務資源，以及一級和二級市場投資的廣泛業務管道，發掘各類投資及融資的業務機會。

光控受惠重組

近期有傳國務院已經批准光大集團的重組方案，方案的大意是由光大集團持有光銀及其他金融類資產，理順內部股權的關係。匯金把約90億股光銀股份作為對光大集團的出資，而財政部則把光控香港總部注入光大集團；同時，光大集團欠下央行的貸款及利息（光大集團於九十年代投資失利）則變成匯金持有光大集團的股權。這便把光大集團由單一國有獨資企業改制為有匯金和財政部等股東投資的股份制公司。由於光銀在光大集團中的盈利貢獻極大（近九成），改組亦能把光銀並表在光大集團中。

在改組後，光大集團便成為一個金融控股公司，而有傳光大金控計劃於今年8月18日上市，然後再把金融類資產注入其中，以達致五年內整體上市。

有傳光控會把持有的光銀股權（現市值約75億元）售予光大集團。光控亦打算於今年下半年把飛機租貢業務上市。光控估值便宜之餘，上述兩項催化劑亦有助收窄折讓。不過，光控依然有兩項因素令筆者未敢大手買入：光控沽售光銀套現的金額可能用作收購基金公司之用，以壯大光控的二手市場資產管理業務；光銀和光證在銀行業和證券業的市佔率不高，跟較強大的行業對手尚有一段距離。讀者可考慮小注吸納。

西部水泥 遠東宏信俱值博

筆聞集本星期向讀者推介兩隻股票：西部水泥（2233）和遠東宏信（3360）。

西部水泥是一隻區域性水泥股，絕大部分業務位於陝西。由於水泥的運輸成本高，水泥廠普遍有一定程度的地區性壟斷，距離太遠的廠若想搶生意亦未必手到拿來。在2011年下半年時，陝西有不少新水泥供應投產，令當地水泥價格大跌。

西部水泥的平均水泥售價由2011年上半年的每噸289元（人民幣．下同），跌至2012年上半年的每噸234元，跌幅為19%，而盈利亦因而大跌，出半年業績前還發了盈警。

水泥業已見谷底

筆者的淺見是西部水泥已經否極泰來。當水泥價格低迷之時，有不少規模較細的水泥廠被收購或倒閉，令市場更集中，增強了西部水泥的定價權，現時陝西的四大水泥商已經佔市場供應八成。同時，政府陸續淘汰小型的水泥廠，嚴控環境污染，令競爭減弱。新國五條縱然有負面影響，陝西的水泥需求主要由基建帶動，所以該省的水泥價格有望提早復蘇。

成本方面，內地的煤炭庫存依然偏高，煤價和電價理應不會大升，所以毛利率至少可以保持平穩。

盈利方面，筆者推算西部水泥今年利潤約為3.5億元（上半年賺1.5億元）。如果水泥價格明年重返每噸250至260元，盈利可升至6億元。

按目前65億港元的市值計算，西部水泥市盈率只不過是8.6倍。當然，水泥生意的周期性較大，所以市盈率一般不會太高。水泥價格在2011年下半年跌進谷底，而西部水泥的股價則在2011年4月見頂，論時機，現在炒復蘇也差不多了。最樂觀的情況是盈利在兩三年內升至8億至10億元（2010年的盈利為9.3億元），屆時如果以10倍市盈率推算，市值則應為100億至125億港元。從上述的婆仔數看來，西部水泥的值博率不俗。

金融租賃受惠收水

另一隻想淺談的股票是遠東宏信，原因是人行似乎已經悄悄地開始收水了。正當去年有不少經濟學家認定中國經濟會硬着陸之際，中國又再避過一劫。

為了幫助經濟軟着陸，人民銀行於去年放鬆銀根，而房價隨即再次上揚。春節過後，人行收回部分流動性。起初，筆者以為這是人行一貫的做法，只不過是對市場資金作出季節性的調整。不過，市場盛傳人行上周曾拒絕部分銀行逆回購需求申報，向銀行暗示放貸不宜過猛。

遠東宏信是一家金融租賃公司，筆者曾經在2011年6月1日〈內地缺資金 租賃及典當貸款興旺〉一文中介紹過，惟當時估值過高，所以筆者不敢買入。到了現在，遠東宏信今年的預測市盈率只為10至11倍，而業務依然在快速增長。盈利追了上來，股價又回落了，值博率自然大有改善。該股最大的風險是經濟崩潰而令壞賬急升，但從目前的情況看來，此威脅似乎不大，筆者的淺見是可以買入。

聲明：筆者持有上述股份