佳兆業風險高 鷹君較穩陣

瑞信早前推薦了8隻利是股，筆者上星期分析了美聯，本星期則想淺談佳兆業（1638）和鷹君（41）。

佳兆業在2009年12月上市，是一間始於深圳的內房股。以現時67億元的市值計算，市賬率為0.5倍，但其實估值跟股價表現並無必然關係。地產是一盤低買高賣的生意，要在適當的時間舉債和買賣資產。佳兆業的問題是過去兩年在二三線城市大量借錢買地，淨負債由上市時的30億元升至今年年中的83億元（淨負債對股東權益由43%升至76%）。

以佳兆業買地的時間來推算，這些新項目的利潤率亦可能遜於同業。佳兆業美其名是走出珠江三角洲，但是這些新城市亦可能帶來管理上的新問題。再看看銷售方面，10月的營業額有19億元，但在11月卻跌至12.5億元，是明顯地放緩了，其貨如輪轉的營運策略終歸亦受大環境所限。

一旦內地樓市持續量價齊跌，佳兆業的流動性風險便會增加。佳兆業未來一兩年應該是會以減債為目標，再大量買地的機會不大。

若果內地樓市V型反彈，佳兆業的確可以錄得可觀升幅。美林推算佳兆業的NAV為6.4元，而德銀則估計6.7元。不過筆者較為保守，同時認為內地未來3年經濟將會放緩，樓價在過去幾年跑贏收入太多，而且現時已經有不少優質內房股大平賣，佳兆業並非上上之選。

若然佳兆業的唯一賣點只是估值便宜，則吸引力不大。淡馬錫早着先機，今年5月中高價套現近4億股，金額近12億元。

鷹君的兩大業務是酒店（約四成）和收租（約六成）。筆者認為酒店業是一門非常難營運的生意，因為要先投入大量資本，固定成本較高，但是盈利卻會隨着經濟（主要是入住率和收費）大上大落，在經濟放緩的時候是理應盡量避免酒店股。鷹君以Langham的品牌在香港和海外營運酒店，而海外酒店相信會受外圍疲弱的環境拖累，香港酒店則受惠於內地旅客南下，相比之下較好。

在收租業務方面，鷹君主要是持有51%冠君REIT（2778）和鷹君中心等物業。香港作為國際金融中心，寫字樓的需求頗受股市影響。除非恒指明年大升，否則租金下跌的機會較大。商場的租金則受惠於內地自由行理應跌幅較少。因此，分析員預期明年的每股盈利會倒退，由今年的2.31元跌至明年的2.25元，筆者認為這可能已經是過於樂觀！

傳統上，鷹君的市賬率約為0.5倍，但現時只跌至0.3倍。若果把明年的盈利預測打個八折，鷹君的市盈率則為8.5倍。佳兆業和鷹君兩者估值都便宜，但若果一定要從中選一，則鷹君較為吸引。一如其他香港地產股，鷹君的淨負債只有16億元，淨負債對股東權益為5%，財務狀況十分穩固。

最後，筆者祝大家新年快樂！

美聯是個價值陷阱

瑞信早前推薦8隻利是股，美聯（1200）、鷹君（041）、澳科（2300）、佳兆業（1638）、匹克（1968）、創維（751）、耀萊（970）及天虹紡織（2678），筆者打算於未來數星期在本欄逐一點評，本星期則淺談美聯，而分析美聯就必須先看樓市成交。瑞信看好美聯的論據正正是成交量有機會大升。

地產經紀行的盈利是很難預測的，因為樓市的成交量波動大，市場由淡轉好時，盈利是可以倍數上升（每股盈利由2006年0.2元，大升至2007年的0.9元）。港府自去年11月推出額外印花稅後，令大量炒家離場，削弱了樓市的流動性。美聯集團主席黃建業近日更預期，明年總體物業交投量將比今年下挫15%至20%。

明年面對三大問題

美聯未來一年面對着三座大山：第一，銀行不斷加按息，令更少人「上車」或由細樓換大樓；第二，額外印花稅依然未解除；第三，樓市轉淡，買家信心轉弱，成交量亦將偏低。

早前財政司司長曾俊華暗示若果樓價下跌，港府可能會放鬆之前針對樓市的措施，而市場猜測額外印花稅有可能被取消。美聯在短暫急升後，港府又急急澄清政府無意提早檢討額外印花稅。

美聯上半年的營業額同比上升近11%，但盈利卻因為成本上升而下跌近14%。翻看往績，上半年一般佔全年營業額一半（2010年47%、2009年45%及2008年72%）。今年下半年的成交低於去年約四成，所以美聯今年業績差絕對是意料中事。美聯於2008年下半年，當成交量大跌時是虧損的。

不過，股票分析是看未來，最關鍵的反而是明年的盈利將會是多少。今年年初之時，分析員預測2012年的每股盈利為0.67元，目前他們的預測則為0.43元。以現價來計算，美聯明年的預測市盈率約9倍，估值的確不昂貴。就算再對明年0.43元的每股盈利再打個八折，市盈率亦只是升至11至12倍，而美聯過去10年的平均市盈率就正正是11至12倍。

在資產負債表方面，美聯手頭現金充足，於6月尾時有近15億元淨現金，而市值則為29億元。美聯的派息比率亦高達80%，保守估計明年股息率約7%，相當吸引。

樓市弱 成交量難大升

不過，筆者對樓市未來一兩年並不看好，認為成交量始終難以大升。若果成交量於兩三年後才大升，投資者亦毋須急於在目前買美聯。雖然美聯估值便宜，但目前卻大有可能是個價值陷阱。新地（016）等龍頭地產股在估值上亦已經便宜了好一會兒，但是股價卻一直偏弱，美聯的情況可能與此相似。

峰會一小步 歐洲半死不活

臨近聖誕，市況應該轉趨淡靜，但是最近關於歐債危機的新聞接連不斷，令不少金融從業員都忙個不停。魔鬼永遠在細節之中，峰會的建議在執行上可能會遇到困難。同時，在市場的壓力亦接近提升了德國的議價能力，令她在歐盟的影響力漸增。

歐債危機源於國家入不敷支，市場對其還款能力存疑，因而拋售其債券。上星期的峰會提出的要求有三項：一、結構性赤字不可超過經濟總值0.5%；二、當赤字超過3%之時國家便會自動受制裁；三、當負債為經濟總值60%以上，該國則要每年減少兩者的差距的1/20（例如負債對經濟若果為80%，則未來二十年每年把此減低1%）。不過，在執行上的問題包括：一、制裁制度不清晰；二、歐洲聯盟法院並無實權干涉某國的財政狀況；三、英國否決更改歐盟條約。峰會雖然確立了大方向，但是卻欠奉在執行上的細節，難以完全平息市場的憂慮。

歐洲峰會是場馬拉松

摩根士丹利對峰會的評價是：「A Marathon, not a Sprint」，筆者認為這最是貼切不過。歐洲諸國若果想市場對其財政狀況有信心，必須證明它們能夠持續地徹底改革，單靠上述的機制只怕難令人信服。

歐洲央行亦表態，暗示它們現階段大規模買入國債的機會較少。歐洲在上星期的峰會的確向前邁進了一小步，不過千里之行始於足下，就算是一小步亦是寥勝於無。

歐洲穩定機制（ESM）將於明年年中開始啟用，由成員國分五次注資800億（歐羅．下同），而EFSF則由2013年年中起便不再發放出新貸款。

EFSF和ESM兩者的總放貸量被限制為5000億，金額足以應付小豬，但一旦有大豬出事（例如意大利）又變得不足夠。同時，ESM一改歐盟以往需要全體通過的機制，只須85%以上同意便可。換句話說，由於小國的否決權力大減，大國要左右ESM便更加容易。歐盟國亦同意為IMF提供2000億的雙邊貸款，期望透過其他國家的參與借力打力，但執筆時詳細資料不多。

歐羅區解體眾人皆輸

分析員估計明年歐洲銀行業要為8000億的債務再融資，所以歐洲央行無所不用其極地為市場提供流動性。央行開始發放三年期的資金，接受以貸款為抵押品和減低存款準備金，冀銀行融資環境更為寬鬆。

不過，在國債同時由零風險變成有風險資產之時，這些都是治標不治本的行動。同時，歐洲央行亦減息四分之一，因為經濟下滑令通脹風險減低，近期歐洲的工業數據的確令人擔憂。

作為投資者，筆者傾向認為歐羅區並不會解體，因為從博弈的角度看，這是個眾人皆輸的策略。在未來一兩年當中，歐洲在半死不活的情況下相信會是上落市居多，非常難玩！

人口結構轉變能否左右股市 ？

人口結構對經濟的長遠增長有莫大的關係，但是其影響卻難以量化。

世界人口過去四十年翻了一番，但發達國家近年出生率偏低的情況下，未來亦再難以此速度增長。此外，在人口老化之下，處於工作年齡（約為18至65歲）的人口比例亦減低。

香港在社會自然發展下出生率減低，內地的出生率卻是在一孩政策下被人為地壓低，而在印度等新興市場出生率依然比較高，人口的平均年齡亦較低。

人口老化 開支大增

這對經濟有着雙重的負面影響，在社會上勞動人口減少的同時，經濟的創造力亦隨着年輕人愈來愈少亦會減弱。除非勞動人口的效率大升，否則便不能抵銷勞動人口減少的影響。

以內地為例，當農民大量湧向工廠之時，工業發展的生產力遠較農民耕自己的田為大，亦即是勞動人口的效率大增。又例如，當科學家有新發明時，新科技的出現能令勞動人口在不增加的情況下，生產力大升。

人口老化令勞動人口減少令稅收減少，退休人士增加令開支增加。歐美不少國家已經負債累累，醫療成本和退休福利隨着人口老化而大增，令政府百上加斤。

政府有兩個選擇：第一，瘋狂加稅和削減福利；第二，印銀紙。民選的政府一般會選擇後者，因為後者是慢慢死（通脹），前者則是立刻死（被選民踢走）。

人口結構亦會左右資產市場。一般人在20至39歲都是債仔，因為要借錢買樓；進入40至64歲則是累積資產期，盡量滾大自己的財富；踏入65歲以上便開始沽售資產以應付日常開支。

退休沽貨 套現養老

有分析指，二戰後嬰兒潮出生的一代人在90年代進入投資期，令大量資金追逐股票和其他資產，造就了當時的大牛市。這一代人現正步入退休期，逐步沽售手上的資產，這將令資產市場出現長期的熊市。持續的沽售亦為企業和政府融資增添難度，令資本的成本（cost of capital）上升。

人口結構對資產市場的影響難以確實地量化，雖然它邏輯上是存在，但是實際上卻虛無縹緲。以香港樓市為例，在戰後嬰兒潮在80年代買樓的一輩人，從資本增值而賺個盤滿砵滿，進入退休期收租也收到手軟，又有何誘因要賣樓？上述的分析雖然不無道理，但是筆者依然覺得其論述過於粗疏，實在難免令我想起「right for the wrong reasons」這一句話。