保險補習社上星期提到保險公司賺的就是投資回報和保證回報率之間的差距，因此分析保險股必須多留意債息。本星期，筆銘則嘗試用比喻的方式，由淺入深解釋到底內在價值為何物。
內在價值由兩者組成，就是淨資本和未來盈利。前者是實在的資本，後者只是估計，是虛無飄渺的數字。未來盈利基本上就是把壽險公司現時手頭上的保單未來所能賺的盈利作一估計，然後再折現至現值。
新保單未賺先付佣 削現金流
假如張三想要一部新iPhone，他先承諾於未來兩年每月付300元給電訊公司，然後電訊公司則即時給張三一部iPhone。從現金流的角度而言，電訊公司雖然今天損失了一部iPhone，但在1年後便可能達至收付平衡，然後再賺1年錢。換句話說，電訊公司基本上蝕頭賺尾，因此衡量該公司的價值時，不能單看目前的現金流，必須放眼將來。
假如李四去買一份保單，他每月定期供款給保險公司。保險公司須在保單賣出時先付佣金給保險經紀，繼而每年賺取投資和保證回報之間的差額。因此，保險公司亦是蝕頭賺尾，而短期的現金流則可能是負數。由此推斷，一間正在急速擴張的保險公司從現金流的角度而言並不吸引。一方面，現有的保單每年現金收入不多，但新賣的保單卻即時帶來大量佣金支出。國際會計準則和內在價值兩者皆為保險公司賬目化化妝，只是方法上有些差異。
國際會計準則的做法就是先把這些今天要支付的佣金遞延，然後陸續於未來攤銷。這便可以減低現時支付經紀佣金對今年會計盈利的影響。相比之下，內在價值則更進一步，把新賣出的保單即時視為利潤入賬。保險公司會作出一系列的假設，譬如說股市回報為8厘，債息為4厘，貼現率為11厘等等，然後由此推算出新賣出保單的折現現值，再加進內在價值之內。
假設收入計入賬 未反映現實
因此，儘管這些假設可能跟實際環境有出入，但是新賣出的保單卻能提高今天的內在價值。筆銘於上星期曾狠批保險行業只顧top-line，漠視bottom-line，也就正是此理。雖然內在價值把未賺到的利潤在今天入賬，可能不夠保守，但這也是唯一能夠反映出保險公司長遠價值的方法。因此，投資者在分析壽險股時，不應太側重於內在價值，而應從多角度看一盤保險生意。
保險補習社稍後再談保險公司在國際會計準則之下的賬目有何特色。
保險補習社系列．之二
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