初四開市，滙豐便隨即跌穿50元的心理關口， 令不少散戶心驚肉跳。市場一見日本央行推出負利率，便繼而擔心環球利息會長時間維持在低水平（lower for longer），令銀行的淨息差受壓。不過，筆者對負利率這一招的成效存疑。當環球經濟明顯地不景氣，而家庭及企業的負債已經高企，銀行可能寧願被央行罰一點利息亦勝過再多一批壞賬。負利率政策要成功，先決條件是銀行體系要健康。當經濟及銀行都半死不活時，負利率的效用未必太大。滙豐的每股盈利約為5元，正常來說市盈率應約為12倍，亦即是內在價值大概為60元。因此，滙豐現時的股價已經反映了不少資產質素轉差及利率長期偏低等壞消息，惟獨是未來兩三年的盈利增長動力實在不強，所以暫時難以大升特升。
簡單而言，市場對中國經濟有兩大擔憂，對外是外滙儲備是否足夠，在內便是債務引起的通縮問題。至於前者，市場的重點是在兩個數字之上。著名對沖基金經理巴斯（Kyle Bass）估算中國的流動外滙儲備僅為2.2萬億美元，因為有部分儲備已經鎖死在政府或銀行等機構當中。
儲備及債務兩大擔憂
IMF 認為，如果中國不封閉資本賬，儲備便最少要有2.7萬億元。內地的資本賬目前基本上是半關閉，政府沒有明確的政策阻止民眾滙錢出國，但有不少步驟諸多刁難，這或許能將IMF的2.7萬億元減至2萬億元左右。中國的儲備現在大致上依然足夠，因為一旦資金大規模地流走，當局可以立刻封閉資產賬保存儲備。不過，這樣做當然有後遺症。馬來西亞在1998年9月實施資本管制，務求減低金融風暴的衝擊。此政策起初看似成功，但這隨後不但影響它們在國際市場上的融資能力，亦助長了裙帶資本主義，跟總理關係密切的企業在這段期間獲取了更多資金。當資金並非由市場分配至效率最高的企業，而是看關係，整個經濟的生產力便容易停滯不前。筆者認為，這兩項後遺症亦會發生在中國身上。
另外，中國的債務自2008年起相對GDP大增，這除了引發出產能過剩的問題，還令資產價格出現泡沫。前者令新投資的生產力愈來愈低，後者則令銀行體系有重大隱憂，無法正常運作。當中國企業的股本回報每況愈下，市盈率便會縮完又縮。按國際清算銀行估計，新興市場企業的負債對股本由2008年的75%升至現時的130%，但股本回報則由19%縮減至9%。按目前的情況看，內地企業的盈利在未來幾年隨時要縮兩成。如果人民幣再貶值，以美元計價的港股便會雪上加霜。撇除內銀股，國指的市盈率約為7倍，而恒指則為10倍，亦即是市場基本上反映了企業盈利會下調。
市場在過往幾年已經清晰地看到內地的所謂改革其實雷聲大雨點小，要提高經濟的生產力絕對是一大難題。內地為了保持穩定及維護政權，有時候要被迫選擇一些後遺症大的經濟路線，不能大刀闊斧地進行改動。其實，讓經濟自然地發展，生產力循序漸進地增加，是遠較靠債務拔苗助長好。當將債務將資產價格大幅推高，這短期內會刺激經濟向上。不過，資金亦會從實業流走，並轉移到資本市場上投機，這反而會令生產力倒退。因此，中國的終局已經愈來愈明顯，暫時起碼會先迷失5年。日本在1992至1995年時亦曾試圖為股市護盤，要求一些大機構只買不賣。這雖然令日經指數在15000點至17000點之間徘徊，但股市在1995年時又再度下跌。內地優質債券的價格連月上升，豈會無因？
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