不經不覺，內銀股的股價橫行了三四年，估值亦回落至賬面值。坊間一直斷斷續續評論指內銀估值低廉，應該大手吸納。筆者在過去兩星期淺談信達，建行（939）的賬目剛好在桌上，所以下文就以該行為例，看看內銀的資本狀況。建行現時的估值為1.1倍市賬率和5.5倍市盈率，而核心資本比率方面則為11.4%。因此，儘管利率市場化會令盈利停滯不前，分析員認為建行依然超值。
原理上，建行的壞賬率為0.98%，撥備率為268%。不過，只要銀行一日不追數，不停續舊債，就算借貸者無力還款，該貸款亦不會被歸納為壞賬。筆者翻查其他國家銀行業的壞賬，發現歐洲現時的平均水平為6%，較強的德法兩國為3-4%，意大利為12%，而美國則為4%。又例如日本在2001-02年的壞賬率為9%至10%，馬來西亞在1998-2002年的壞賬率為10至%14%。粗略而言，壞賬率在經濟衰退能隨時升至10%以上，歐美強國現時則為3%至4%。
中國經濟產能過剩，結構調整在即，實際的壞賬率可能約為5%至6%（這尚未包括表外借貸）。
可發換股優先股
以建行為例，假如貸款最終恢復率為三成，再計入2200億元撥備，建行的總損失為核心資本的7%至13%，相當於（H股）市值的6%至11%。一旦中國經濟硬着陸，壞賬急升至10%，貸款損失便升至核心資本的35%和市值的32%。
問題是，匯金和淡馬錫分別持有建行57%和7%的股權，現時建行真正流通的市值只為65％。如果建行要成功供股，他們兩者都必須支持。然而，上述的推算只屬理論，因為當銀行的實際損失達到此水平，存款會大量流失（沒有存款保障系統），銀行同業拆借市場亦會崩潰。再者，建行是內銀股中資本狀況較好的銀行，其他銀行（如農行（1288））的情況必然更差。
鑑於內銀業的資本需求龐大，長錢（long only money）根本毋須急着入市，令內銀的股價一直只能浮浮沉沉。早前，周小川提議讓內銀業發優先股，以減低供股壓力。優先股的性質獨特，它是要歸還的債券，必須付利息（否則市場信心會崩潰），但又無確實的歸還期限。金融海嘯的教訓是，投資者在危機之時只會火眼金睛地盯着股東資本，因為只有股東資本才能真正承擔損失（loss absorbing）。資本是對銀行在危機時的保障，在危機時不被視為loss absorbing的資本，依筆者看來作用有限。
內銀發行優先股有不少難題要解決。首先，內地債市的主要買家就是銀行自己。只要人行收緊銀根，銀行同業拆息上揚，發優先股的計劃就會泡湯。
再者，如果內銀發行優先股，豈非會變成銀行互相買大家的優先股，令系統性風險急增？如果在港發行優先股，又是否會有足夠的買家？依筆者愚見，內銀可以考慮發行可換（正）股的優先股，這讓投資者不但能夠收息，在股價上升時還有機會獲利。從股市的角度而言，如果優先股成功逐步轉換為正股，這便相當於供了股，有loss absorbing的資本，但又避免了供股對股價帶來的短期壓力。
將不良貸款打包賣出
除了優先股，內銀依然有不少間接籌旗的方式，將不良資產管理公司上市便是一法；加強對理財產品的監管，將資金推入正規債市又是一法；渾水摸魚，將不良的貸款打包賣出又是一法。在經過幾年的摸索後，內銀漸漸尋找到籌旗的方法，並開始付諸實行。如果未來幾個月進展順利，籌旗成功，內銀股便有望重返可投資級別，否則便可「收皮」。
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