瑞房和恒隆的兩條道路

陳啟宗的恒隆地產（101）和羅康瑞的瑞安房地產（272），這兩家公司都是主力發展內地的收租業務，都是以上海為首站（上海恒隆廣場和新天地同時於2001年落成），但兩者現時卻南轅北轍。恒隆的收租業務日漸增長，擴展至二三線城市，而資產負債表上並無淨負債。相反，瑞房卻面對龐大的債務，羅康瑞要復出不斷「撲水」，力圖將負債降低。

瑞房負債巨 不斷「撲水」

依筆者愚見，上海新天地的空前成功，埋下了瑞房此時各種問題的伏筆。新天地的經營模式是重建舊城區的核心地段，在翻新之時保留當地的本土文化，讓有特色的建築風格幫助整塊土地升值。在最初上海房地產依然未發展起來之時，舊城重建頗為容易，因為民眾未意識到自己的舊房值多少錢。當時瑞房在短短三個月內便可以遷徙三千多戶，而重建地段的房價則以倍數翻升。

其後瑞房在2005至2007年大舉買地皮，希望大規模複製上海新天地，在房地產業建立一個新品牌。瑞房現時的土儲有97%是在2007年或以前買入。上海新天地的空前成功及樓價飆升，令民眾在舊城重建時不斷提高賠償要求，大量「釘子戶」令舊城改造變得相當費時。

羅康瑞是正當商人，不會用黑手段，而官員在和諧社會的前提下亦不能亂來。例如，瑞房的太平橋116號由2011年年頭開始收地，但預計明年年頭方始完成，前後足足三年。這段漫長的等待期往往套住了瑞房的資本，令資金回籠需時。

瑞房於2010至2012年共花了114億元和79億元（人民幣．下同）在遷徙費和地價之上（未計及建築成本）。為了應付資金缺口，瑞房在2010至2012年間發債189億元，槓桿比率由2009年的23%升至2012年的70%。

瑞房亦於2009年和2013年合共供股51億。瑞房單單是利息開支一年便將近30億元，而今年及去年首11個月的賣樓收入（未計成本）分別為118億元和44億元。高昂的資金成本令瑞房舉步為艱，不大幅減債只有死路一條。

恒隆資產負債表較健康

相比之下，恒隆的建築特色雖不如瑞房，但卻免去了舊城收地的麻煩。陳啟宗有香港收租物業的現金流做後盾，投地時機精準，恒隆的資產負債表因此較為健康。

羅康瑞的如意算盤是將新天地分拆上市，從而套現減債。雖然新天地有不少項目都是高質素的收租資產，但是分拆上市會導致20%至40%的折讓。最近，瑞房開始出售非核心資產，以24億元出售重慶的部分商業項目予陽光人壽，以33億元出售上海黃浦區太平橋項目予中國人壽信託。瑞房亦引入美國基金Brookfield，發行31億元的無限期次級債和新天地的換股權，這31億元可轉換為新天地的22%股權。這項交易讓瑞房能夠變相以0.9倍賬面值出售資產，避免了上市的大幅度折讓。

綜觀分析員的預測，瑞房和恒隆的NAV折讓約為55%和35%。原理上，瑞房的估值是較為便宜，但其供股及變賣資產的機會亦則較恒隆高。恒隆的折讓則是源自投資者擔心內地商場過剩，二三線城市的高端消費不足，及肅貪削弱高端消費。瑞房慢工出細貨的運作模式和大量負債令投資者相當不安，折讓較恒隆高是理所當然。不過，羅康瑞依然持有瑞房的57%股權，至今並無「跳船」，是負責任的行為，值得我們尊重。