三年又三年，三年又三年，足足十二年了，怡和股價連續十二年跑贏和黃（013）。
怡和在過去十二年聚焦亞洲，但和黃卻轉戰歐洲，並大舉投入電訊業務，而和黃這兩着棋似乎並不被市場認同。超人最近一連串的舉動令投資者又對這隻藍籌股有着憧憬。和黃股價今年至今上升近二成；到底和黃繼2001年後，能否重上100元，再次成為「紅底股」？
電訊業務見起色
電訊業務是左右和黃股價重中之重的要素。和黃以往股價低沉，NAV折讓較大，其中一個原因是不斷投資在3G業務之上，但其淨現金流依然是負數。和黃在歐洲的3G業務有2400萬客戶，其中有八成都在英國和意大利，在兩國的市場佔有率均約10%，已經達到一定規模。除了昂貴的牌照費外，和黃電訊業務的資本開支高，而且ARPU不斷下滑（2006至2012年足足跌了一半），所以淨現金流長期都是負數，大有「流血不止」的危機。
正當電訊業務於今年上半年的淨現金流轉為正數，英國及意大利電訊商都開始推出4G服務，意味着新一輪的投資又再次開始。長和系在負債不低的情況下，超人沒可能無止境地押注在電訊業務之上。可幸的是，筆者認為，和黃的3G業務已經暫時止血，餘下的問題是能否收復原先的投資。筆者先列出一些數據：
‧英國於2000年拍賣3G頻譜時把網絡賣給5家電訊商，作價共225億英鎊；當局於今年2月拍賣4G頻譜時又把網絡賣給5家電訊商，但是次價格只有23億英鎊。換句話說，4G的牌照費投資約為3G的十分之一。
‧英國電訊商EE把現有的3G客戶提升至4G，每月會多收取5英鎊，即約加價兩成；其他國家的經驗亦反映3G升級至4G，ARPU大概會增加兩成。
‧從3G轉至4G主要是於現有的3G網絡上再進行投資，但規模不大，比從2G提升至3G容易得多。
由此推斷，筆者認為，從3G提升至4G並不會太影響淨現金流。和黃雖然要作出一定的投資，但金額絕非天文數字，而且ARPU上升亦有助應付部分開支，因此不會把淨現金流推返負數。在淨現金流轉為正數的大前提下，電訊業務的價值亦明確起來。假設和黃的NAV是125元，股價要「破百」的確不難。
另一方面，市場盛傳和黃將安排屈臣氏以市盈率30倍分拆上市，即市值3000億元。屈臣氏的EBITDA有近四分之一是來自中國，增長潛力理應不錯，所以上市多半是為了釋放價值。不過，筆者對屈臣氏能否以30倍市盈率上市有保留，坊間有報道把屈臣氏和牛奶公司比較，前者依然有不少歐洲業務，而後者的業務重心則在亞洲，所以兩者的市盈率不能直接比較。
如果牛奶公司的市盈率為30倍，屈臣氏可能便以20倍市盈率上市。香港上市公司的最低流通量是25%，如果和黃分拆25%上市，便能套現500億元。如果筆者是李嘉誠（這當然是沒可能），當和黃以高市盈率分拆屈臣氏套現後，可以選擇減少長和系的債務，又或者是以低市盈率買入現金流較強的業務；假設美國在2016年加息，投資者的尋息意欲減，資產價格便會回落；屆時我便再削減和記港口信託的股息，其股價必然因此大幅回調，然後我便能順勢以低價買回港口信託，增加長和系的現金流。
出售物業非看淡
另外，和黃於10月18日公布出售上海商用物業50%權益（約45億元），又於8月31日賣出廣州西城都薈廣場和停車場（約13億元），但這兩者跟和黃接近2000億元的物業發展及酒店版圖一比，又實在不值一提。因此，這兩項交易跟李嘉誠是否看淡內地樓市並無必然關係。
綜合上文，和黃在3G止血和憧憬屈臣氏分拆上市的基礎上，有「破百」的條件，終於可以（短期）威番次。
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