人保——這個IPO真太爛

筆者周末時翻了一翻中國人民保險（1339）500多頁的招股書，發現人保這個IPO真是「爛得可以」。其實，一家公司上市，基本資料最多只須100、200頁，500多頁的招股書一來浪費紙，二來翻查資料特別費時，又或者上市公司根本就不希望投資者仔細地看招股書。

人保董事長吳焰在記者招待會中說了以下的一段話：「比如說你是喜歡投資某一個單類的資產、業務的這樣的一種偏好，我就主張你長期持有財險。但是投資中國人保集團，你是對一個綜合性的保險金融板塊的投資。你享受的是超越過去財險的單一非壽險業務給你創造價值的範疇。」

哦，原來投資者自己就不能分別買中國財險（2328）和中國人壽（2628），享受這兩股綜合起來所創造的價值！

壽險業務質素一般

依筆者看來，人保上市很明顯地是因為壽險業務需要注資。人保的財險、壽險和醫保業務的資本充足率在2012年上半年分別為184%、136%和101%，其中財險去年已經供股61億元（人民幣．下同），但是壽險和醫保業務依然需要注資。

原理上，內地保險公司可以發行次級債提升資本比率。如果次級債高於淨資產的50%，公司則不能再發次級債。人保的財險、壽險和醫保業務的次級債對淨資產的比例在2011年時分別為55%、39%和111%，即是發次級債的空間不大。

人保的壽險業務質素非常一般，其缺點在於太依賴銀行銷售保單，其中2011和2012年上半年分別有69%和60%的壽險保費來自銀行分行。在正常情況下，銀行的確會銷售保單以賺取佣金，但一旦流動性收緊，銀行便會暫緩這方面的業務，轉而吸引存款；再者，由銀行售出的保單斷供率普遍較高，因為銀行隨時會「息誘」投保人以增加存款。換句話說，客戶在銀行手裏，它們喜歡賺佣金就賺佣金，需要存款之時便放棄佣金吸納存款。因此，人保的保費基本上是聽命於銀行，而並非它們自身能夠掌握。

除了上述的銀行因素之外，一如內地其他的壽險公司，人保亦面臨着龐大的利率風險。內地債券市場年期較長的資產不多，但偏偏保單的年期卻相當長，所以資產到期需要再融資時便面臨利率風險。中國經濟雖然暫時穩定下來，但是很多結構性問題依然未解決，我們並不能排除經濟再轉差而人行下調利率的風險。

最多值3元

以11%的折現率來計算，人保的壽險業務於2012年上半年的內在價值為276億元，該業務在2011和2012年上半年的盈利分別為5億和9億元。人保並沒有披露足夠的資料讓筆者衡量內在價值估算得保守還是進取，但就算2012年壽險業務能賺18億元，276億元的內在價值亦足足是盈利的15倍。因此，筆者不敢說莽言人保的內在價值估算得很保守。

人保持有財險的69%股權，筆者執筆時，財險市值1238億港元，即人保股權市值854億港元。目前國壽和平保（2318）的市值分別為內在價值的1.7和1.4倍，人保的壽險業務質素一般，筆者暫且假設其估值為內在價值的1.2倍（即330億元）。人保持有旗下壽險業務71%股權，即相當於235億元（折合292億港元）。因此，財險和壽險業務合共約值1150億港元。

人保設定的招股價範圍介乎3.42至4.03港元，計劃發售約69億H股，佔擴大後總股本的16.7%（2012年上半年有345億股，上市後共414億股）。筆者估計，人保約值2.8港元，因此招股價就算處「下限」，筆者亦認為人保毫不吸引。

人保集團的其他業務可能也值一點錢，但畢竟規模不大。醫保業務在過去兩年都虧損，資產管理業務管理的「街外錢」（即非保險業務資金）亦只有400億元，而且我們還未計及綜合企業一般都會有折讓。在較樂觀情況下，人保極其量亦只值3元，所以，筆者認為，投行的銷售團隊應記一功。

基礎投資者多「捱義氣」

目前人保已經有17名基礎投資者、認購17.7億美元股份，相當於集資額的一半，表面上看似星光熠熠。讀者如果細看基礎投資者的名單，便會發現當中有一大隊「國家隊」為上市保駕護航。鑑於人保有國企背景，加上現在市況似暖還寒，這亦屬合情合理。

其他投資者方面，AIG在入股5億美元的同時，亦跟人保集團合作在中國發展壽險業務；Tokyo Marine和SCOR這兩家「老外」保險公司合共認購1億美元，它們當然亦是藉此跟財險打好關係，以便在中國擴張。筆者認為，這些基礎投資者大部分都是「捱義氣」認購的，而並非這宗IPO定價吸引。

投行的承銷團曾接洽畢非德，但人保集團指股神「對價格極其敏感」，所以不大感興趣。說穿了，就是人保業務既不吸引，上市又沒有「故事」，連招股價亦不吸引。

這麼爛的一個IPO，你還要抽嗎？據說，劉央認為，人保估值便宜，正考慮認購1億美元及重倉持有。卑微的筆者當然沒有資格指指點點，但依然要奉勸劉央一句：小心人保變成下一個銀基。