滙豐3年內重返紅底股

講到底，股市還是要看基本因素。內地經濟弱過藥煲早已是人所共知（詳看筆者2014年12月17日〈A股升其實反映經濟弱〉一文），投資者理應不會感到意外。近期股市經過調整後，有不少藍籌股的股價開始顯得吸引，滙豐控股（00005）正是其中一間。以61.15元的股價計算，滙控今年的預測股息率為6.5厘，而市盈率則為9.9倍。滙控上半年的一級核心資本比率（CET1）為11.6%，而以52億美元出售巴西業務後便會再增加0.5%。既然管理層已經明言希望在2019年時將CET1提升至12%至13%，滙控現時的資本相當充裕，因此6.5厘的股息基本上是袋袋平安。

6.5厘息袋袋平安

滙控近期在分拆零售業務及遷移總部這兩件事上，嘗試跟英國監管機構討價還價（詳看筆者5月14日〈大笨象遷冊有「扭計」嫌疑〉一文）。原理上，一間銀行如果以一個法律個體（legal entity）同時經營零售及投行業務是會產生協同效應，因為零售業務降低了投行的融資成本。問題是，投行業務增加了銀行倒閉的風險。政府可以無情地讓投行倒閉，但零售銀行因為涉及民眾，政府便往往不能不救。

因此，英國監管機構（PRA）便要求滙控分拆（ring fence）其銀行業務（Retail Banking & Wealth Management，Commercial Banking及Global Private Banking），讓這些業務獨立於投行業務（Global Banking & Markets）。

在分拆後，監管機構要防止滙控將錢透過派特別股息及關聯交易等方式抽走。因此，PRA拋下的要求是董事局起碼要有一半人是獨立非執董，而董事長亦必須是獨立人士，以免滙控對分拆出來的業務有太大影響力。

這種管治模式（governance structure）大大削弱了滙控的話語權，尤其是在調動資本方面，令滙控在營運這些業務時需要更多資本，而分拆的成本則約為20億美元。

另外，鑑於中國及東南亞經濟在過去數月明顯轉弱，滙控將總部遷移至香港的誘因減少。同時，英國政府亦釋出善意，計劃逐步減低銀行徵費（但再從英國業務的利潤打8%稅）。因此，滙控遷移總部的機會暫時不大。

在過往幾年，滙控接二連三地被監管機構罰錢，整個監管環境在2011至14年間拖低了滙控的股東回報率3.4%。這基本上涉及幾件事：（1）洗黑錢；（2）銷售金融產品的手法；（3）營商手段；（4）加強內部監控的成本。

滙控在內部的一項大工程便是確保有足夠的程序盡量減低這些罰款，例如增加checks and controls，改變前線員工的佣金計算方法，減少金融產品的數量，檢察銷售過程的質量等。這些程序無可避免地令手續費收入（fee income）下降。不過，時至今日，筆者認為這些負面因素都已經反映在股價之上，畢竟都已經罰錢罰了這麼多次。

在股東回報方面，滙控有潛力將資本從低回報的業務重新調配。例如，滙控將以52億美元出售其巴西業務，市場又傳出其土耳其業務將以7億至8億美元賣出。有不少跨國集團其實跟滙控面對同樣的問題。當經濟處於上升周期時，總部便會放手讓分公司發展新業務，而這些新業務有些會成功，有些會失敗。當經濟放緩時，總部便要退出這些失敗了的業務，重新調配資本。

淨息差有望增長

滙控計劃在2015至2017年間將風險加權資產（RWA）減少2900億美元，當中投行業務（GB&M）佔1400億美元、巴西及土耳其業務700億美元、美國業務400億美元、商業銀行（CMB）300億美元及其他業務100億美元。這2900億美元相當於2014年底的總RWA的28%。滙控投行以往的結構信貸產品及利率產品都要減磅，而且盡量派貨減少坐貨，力求降低RWA。管理層指當中1800億至2300億美元將會重新調往更高回報的業務及亞洲。零售業務（RBWM）的RoRWA在上半年高達5.1%，遠較其他業務高（CMB 2.3%、GB&M 2.3%、GPB 3.1%）。

不過，擴展零售業務亦較為需時，要慢慢開分行，吸納存款、發放貸款，並非一時三刻可以做到。因此，滙控的做法可能是先增加CMB的RWA，讓盈利更快見起色。

其實滙控過往的一個大問題是收入沒有增長動力，今年上半年的收入較2011年時還低6%。不過，拖累收入增長的大部分因素，例如低息及監管上的變動都開始改善。如果利率在未來兩三年開始上升，滙控的淨息差則有望增長。

在零售業務方面，滙控將側重高端客戶。在商業及投行業務方面，滙控將受惠於全球化，隨着客戶擴展業務而增長。在成本方面，滙控的目標是將2017年的成本維持在2014年的水平，亦即是320億美元，方法基本上是從電子化及自動化着手。這相當於要削減每年45億至50億美元的成本，亦即是總成本的14%至16%。

今年滙控的預測每股盈利為6.2元。粗略估算， 如果滙控的收入在2016及2017年每年增長5%，將貸款撥備設定在50億美元左右，並假設成本真的能維持在2014年的水平，2017年的每股盈利有望升至9.3元。這大約相當於11%的股東回報率，並非完全不可能達到。在現水平買入滙控不但有豐厚的股息，而且盈利及市盈率都有上升的空間。我個人則認為滙控在3年內可望重返紅底股。

此時不貪婪，更待何時？