內險業風光下的暗湧

原理上，人壽保險在中國的滲透率遠低於已發展的西方國家，所以壽險業理應前途一片光明，有不少著名投資者更是重倉持有壽險股。不過，以龍頭國壽（2628）為例，國壽目前的股價已跌至2008／09年的低位，較2007年約50元的高位更下跌近六成。

壽險股的市值在高峰時可以高達內涵值的2至3倍，現在卻下跌至1.3倍，市場顯然認為內地的壽險業正面臨不少難題。到底內地壽險業在表面風光之下，存在些什麼暗湧呢？

一間壽險公司的市值高於其內涵值的原因有很多，但通常主要因為投資者預期內涵值將繼續上升，原因是公司未來將繼續賣保單，而新增業務價值將提升內涵值。換句話說，市值高於內涵值正好是反映該公司未來的增長潛力。近年內地壽險業的保費增長大幅放緩，令壽險股股價疲弱。保費增長放緩主要有三大原因：

保費增長放緩

一、保險銷售員數目基本上已停止增長

銷售員的主要收入來源是從賣保單中收取佣金。中國的監管機構相當聰明，他們吸收了外國的經驗，老早便對佣金設定了上限。當之前內地的保險滲透率低之時，銷售員賣保單比較容易，能夠以量補不足。但隨着保險在中國愈來愈普遍（尤其是在沿海城市），佣金的先天限制壓抑了銷售員的收入。與此同時，其他行業的薪金亦愈提愈高，從事保險銷售已經沒有以前吃香，令銷售員的數目基本上停止增長。

以往，壽險公司是以不斷擴充銷售團隊來增加保費收入，但現在好的銷售員已經沒有足夠經濟誘因入行。相反，有壽險公司更因為過去數年的過度擴充，造成銷售隊伍臃腫而需整頓人手，開始由重量轉而為重質。

二、監管機構收緊從銀行分行賣保單的規則

兩三年前，保險公司的銷售員只要付錢給銀行，便可以在銀行分行內賣保單。後來監管機構由於擔心可能有不恰當的銷售手法而收緊條例，只允許合資格的銀行職員在分行賣保單（即壽險公司的銷售員不能在分行賣保單），而且每間分行只能賣3間保險公司的產品。

雖然新條例能夠深化保險公司和銀行分行之間的長遠合作，但短期內就無可避免的打擊了保費增長。

三、信託及理財產品的興起帶來了強大競爭

中國壽險業有一大部分業務都是儲蓄產品，其回報通常跟銀行的存款率差別不大，亦同時受A股的市況影響。近兩三年興起的信託及理財產品因為沒有傳統銀行的限制，息率普遍較存款率高。這除了直接減低了壽險的吸引力，同時亦令銀行不斷流失存款。在這種情況下，銀行的第一要務是保住存款，而買保單賺取佣金相對地變得不重要。

同時，保險公司的資本狀況由於A股積弱而不斷被削弱。滬深300於2010年下跌13%，於2011年再跌25%，保險公司因此損失資本，而應對之策就是以發次級債券（subordinated debt）來提升資本比率。

資本不足 A股積弱

內地的監管機構一般希望保險公司的資本比率能夠維持在150%或以上。國壽和平保（2318）於2011年年尾的資本比率分別為170%和167%。值得注意的是，國壽於2011年共發行300億元人民幣次級債，這相當於資本比率的45百分點。

平保則做了兩件事：一、發行260億元人民幣可換股債券，即23百分點的資本比率；二、批股160億元人民幣予彤叔，當中有100億元注入壽險業務，50億元注入財險業務。新華人壽（1336）去年基本上亦是因為資本比率太低所以才上市。資本狀況轉差意味着兩個可能性：一、供股，攤薄現有股東的權益；二、舉債，要付利息，股東可分派的利潤便減少。壽險公司在2011年發行的次級債幾乎是2010年的5倍，而它們其實是互相在買大家的次級債，令系統性風險增加。

在投資方面，壽險公司受到諸多制肘，因為內地的債券市場依然未成熟。賣出去的保單年期長，但是在債市中卻未必能夠找到相應年期的債券配合，為壽險公司帶來利息風險。事實上，內地壽險公司在去年增加得最多的投資者比重就是長期存款。

在2006至07年，中國保險股一度處於4、5倍市賬率，卻貴得有原因。以往壽險股在高峰時，投資組合中幾乎有四分之一是股票，加上同期A股市場暴升，所以賬面值幾乎在一年之內便翻了一番，因此，4、5倍的市賬率很快便跌至2倍多。不過，今非昔比，股票現在只佔壽險公司的投資組合中的8%至12%，而A股市場暫時亦不見得有以往暴升的條件。

面對上述難題，壽險公司跌至1.3倍內涵值絕對大有道理，市場並無出現錯價。再者，內涵值是建基於無數的假設上，並不完全可靠。壽險股的股價雖然暫時穩住下來，但能否大幅反彈上升，筆者則依然有保留。