現在西班牙恍如2001年香港

近日歐債危機的焦點，集中於希臘和西班牙兩個國家，筆者既然過去兩周都是分析希臘，本周則簡略地談談西班牙。

西班牙的問題環環相扣，其國債的孳息主要受財赤的幅度和銀行的資本缺口影響，銀行的資本狀況又取決於樓市何時見底；最要命的是，西班牙是歐洲的第5大經濟體系，一旦出現問題，不僅僅是TBTF（Too Big To Fail），更有可能是TBTS（Too Big To Save）。

銀行資金缺口難料

西班牙的樓價由高峰至今已經下跌近三成，目前依然並未有見底的迹象。該國樓市的建築量先於2007年見頂，落成量於2008／09年見頂，庫存量則於2010年見頂。換句話說，庫存量於去年方始下降，但是仍然高企。在過去五年，西班牙的總落成量為210萬，但是總銷售只有130萬，代表新屋空置率頗高。

鑑於西班牙今年第一季失業率高達24.4%，GDP又按年下滑0.3%，再加上銀行收緊信貸，樓宇需求必然持續疲弱。

綜合上述因素，樓價應該繼續下跌，筆者預期，要到2013／14年才會見底，屆時樓價可能只有高峰期的一半。香港樓市由1997年跌至2003年，前後一共六年，樓價從頂峰跌近六成，西班牙的情況亦與此相似。

樓市泡沫爆破和國債孳息飆升這兩大因素令銀行出現資本缺口，但沒有人知道這個缺口有多大，因為樓市依然未見底。分析員推算，缺口約為200億歐羅，但亦有人認為高達1000億歐羅。西班牙營救銀行的基金已經差不多耗盡，要填補缺口，一則是在債市中融資，二則是靠ESM救援。

西班牙的10年國債孳息已經升至6.5厘，融資成本絕對不低，整個西債市場規模亦只有7000億歐羅。外國投資者已開始撤離西債市場，西債原本有近一半由外國投資者持有，但現在則只有三分之一；去年西班牙的財赤為GDP的8.9%，今年的預測亦高達5.2%，因此，要融資並不容易。按目前情況推斷，筆者不能排除西班牙向ESM求助的可能性。

救銀行涉天文數字

西班牙的監管機構分別在2月和5月要求銀行大幅增加撥備，並詳細地列出不同種類的資產需要什麼程度的撥備，希望加強投資者的信心。筆者的淺見是，這並不能解決問題，因為西班牙的樓市依然未見底，西債的「合理值」更是難以估計，所以銀行的最終損失依然難以估計。

當銀行的資本狀況有龐大的不確定性時，投資者只能作出最悲觀、最保守的假設。政府如果想以注資的方式援救銀行，涉及金額可能要天文數字，才能令投資者重拾信心。因此，較為恰當的做法是政府為銀行包底，即銀行先承受若干百分比的損失，餘下的損失就由政府承擔。若用此法，政府的最終損失大有可能較注資銀行的金額為低。

在4月份，西班牙的銀行一共流失了310億歐羅的存款。在今年的3月、4月，西班牙銀行想要在公開市場上融資已經相當困難，差不多是非靠歐洲央行幫助不可。上述兩者令銀行體系的信貸收縮，而樓價下跌亦減少了人民的財富，令消費疲弱。西班牙走上了香港回歸後的舊路，即樓價持續下跌而拖垮整個經濟。

現在的西班牙可能相當於2001年的香港，要再捱一段時間，方可浴火重生。