長和重組收窄折讓僅表面

既然大家都熱談長和系的重組，筆者亦不甘寂寞，一於講幾句。對於街上的主流看法，認為重組能令折讓收窄，我是不敢苟同。雖然重組對生意上的實質營運及前景並無大影響，長實（00001）及和黃（00013）的股價在星期一分別升15%和13%，反映市場認為重組是好消息。市場的主流看法是重組減低了長和系的折讓，而折讓又可以分兩種：綜合企業（conglomerate discount）和控股公司（holding company disocunt）折讓。
我對綜合企業折讓這個概念是有點保留。書本上的說法是投資者如果希望分散投資，他們可以自行在市場上買入不同行業的股份，而毋須買入綜合企業。普遍的基金都是有分析員專門看一個行業，而綜合企業由於涉及多個行業，原理上有些投資者便會避免這些股份。不過，這論據在香港市場是站不住腳的，因為指數裏面有太多巨型綜合企業，投資者都逼着要細看。
賬目透明度更高
另外，長和系以往的結構是由李家控制長實，而長實再控制和黃，用最少現金掌控最多資產。這種結構變相令公眾股東的權利被削弱，而新結構則略略減輕了這個問題。就算李家只持有30%股權，實際上根本無人有如此龐大的財力去奪取控股權，所以李家實際上依然牢牢地掌握着控制權。因此，企業管治就算得到改善，極其量亦是稍微改善而已。
好了，如果重組只能讓折讓稍微收窄，股價又為何會升這麼多？無寶不落的超人又為何要大費周章？我認為，整個重組方案的確是對大家有利。以往長和系經常以聯營公司的形式運作，有些項目會由系內的公司一起合作發展，但持股量很多時低於五成，因為這便能隱藏聯營公司內的負債。這次重組讓地產和非地產業務分清條理，有不少長實及和黃原先分開持有的聯營項目因為持股量超過五成而要「入表」，要 consolidate 在資產負債表上，令整盤賬目的透明度更高。這當然對股價有利。
巧調資金 長地或變收租股
街上其中一個講法是重組讓超人間接減持了地產業務，這點我是同意的。另外，重組能巧妙地將資金調往非地產業務，為長和國際化的步伐提供彈藥。在重組的過程中，長和會將地產業務賣予長地，而長地則以股票及550億港元支付，這基本上是將部分債務推往地產業務身上。長實雖然上月奪得了深水埗一塊地皮，但在此之前已經足足兩年沒有在香港買地，負債比率一直很低。
長地由於繼承了和黃的收租物業，所以實際上亦能背負更多的債務。長遠發展下去，長地是否會變成另一隻收租股，淡出地產發展？
至於遷冊的種種爭議，我是較為同情超人。香港的公司法較開曼群島嚴，限制了一些財務上的安排（例如派股息）。在這次的重組中，技術和法律上的事情就算繁複，亦不及公關難。無論解釋千遍萬遍，超人的一舉一動始終會為太多人帶來太多遐想。