分拆AIG論據幼稚

著名投資者伊坎（Carl Icahn）上星期發了一封公開信予AIG的管理層，批評他們在分拆集團及削減成本方面行動太慢。伊坎認為將AIG分拆為三間獨立的上市公司能避免全球系統重要性金融機構（G-SIFI）的額外監管要求，從而將更多資本回饋股東。

另外，他亦認為AIG的成本紀律不足，以致股本回報偏低。筆者認為，上述兩點的某些論據實在是幼稚，不敢苟同。AIG的管理層於香港時間周二（3日）晚上9時召開投資者會議，相信會回應伊坎的公開信。本文則是在此之前已經寫下，老早在周日已經交了稿。

難逃SIFI額外監管

首先，把AIG分拆為三家獨立上市公司並不一定能避免SIFI的額外監管。衡量一間金融機構是否SIFI是要看多項因素，例如公司規模、負債比例、流動性、跟金融市場的相關性等。AIG的財險及壽險業務的股東資本分別為500億及360億（美元．下同）。不過，Generali及Aviva這兩間保險公司亦是SIFI，但它們的股東資本僅為260億及240億。伊坎的論據在最基本的層面已經站不住腳。

誠然，AIG有大概一半的營業額是來自大企業，Global Fortune 500當中有89%的公司都是AIG的客戶。如果AIG要做這麼多大企業的生意，無論它本身是否SIFI，均必須有相當穩健的資產負債表。今時今日的投資者亦會金睛火眼地盯着各個金融機構的資本比率，只要稍微低於同儕便會有估值折讓，擔心有供股的風險。另外，分拆一個這麼龐大的集團並讓三家公司獨立營運，這亦會推高成本。就算AIG不是SIFI，它到底能額外釋放多少資本？市值又會高幾多？

伊坎的看法是AIG維持現時的規模並無好處，但這並不完全正確。大型的保險公司在分配資本上是有優勢的。它們普遍的做法是在頂層的控股公司發債，然後將得來的資本以股東資本的方式注入旗下的營運子公司。換言之，如果控股公司有100元資本，並且再發20元債務，旗下的子公司便會有120元的股東資本。另一種常見的做法是在集團系內的不同公司互相借貸。

如果從再簡單一點的層面來看，AIG旗下的營運公司去年合共上繳了104億元予母公司，而當中有68億元來自壽險業務，財險業務則只有26億元。

盈利弱因賠損率高

若徹底分拆這三間公司，財險業務的現金流不太強，一旦有大型的天災、人禍或金融動盪，便容易有供股的風險；壽險業務的現金流高，但再投資的空間不大，容易成為股息率高的價值陷阱。如果它們屬於同一集團便能互助互保，在資本結構上產生協同效應。最近市場盛傳AIG有意出售其房貸保險業務，而伊坎的公開信可能會加快這個過程。

伊坎的第二個論點是AIG的成本紀律差，股本回報低於同儕，而該集團管理層在這方面的行動不足。他這樣的說法並非完全無道理，因為AIG的每年營運成本約為110億元，稅後盈利則為67億元。如果今年上半年的股本回報為8.8%，要削減成本將這推高至10%並非不可能。AIG在總部層面的營運成本約為每年10億元，對於一個這麼大的金融機構來講不算高。AIG旗下的財險及壽險業務的成本比率亦不失禮。

筆者認為，伊坎捉錯用神，AIG盈利能力低的主因是賠損率太高，商業財險業務（Commercial P&C）的賠損率高達70%，而優秀的同儕甚至將此壓至60%。賠損率的高低除了因產品而異，亦要看保險公司的承保及理賠能力，善用大數據亦會有幫助。

伊坎的公開信文筆氣勢磅礡，但論據薄弱，不讀也罷。