友邦反地心吸力之謎

自上市以來，友邦（01299）的股價一直穩步上揚，幾乎是反地心吸力。上星期，友邦公布了半年業績，新業務價值（New Business Value）按年升23%，而當中近一半的升幅（11%）來自量，另一半則來自毛利（New Business Margin），而有不少分析員在業績公布前都調高其盈利預測。友邦已經是一季接一季地超出眾人預期，但到底這個神話又能持續多久？
業績佳 CEO功不可沒
現時友邦行政總裁杜嘉祺（Mark Tucker）是個傳奇人物。此君年輕時曾為職業足球員，在退役後當了會計師，並在90年代初為保誠在亞洲擔任「開荒牛」。保誠在過去20年在亞洲冒起，此君絕對是功不可沒。據筆者聽聞，Mark是個工作狂，經常早上6時便已經在公司開會。正是在此君上場後，友邦幾乎上市後每季的業績都跑贏分析員預期，而保誠亦金睛火眼地盯着友邦一舉一動。能成非常事，必是非常人；單單是這個「Mark Tucker Factor」，友邦已經應較同業有5%至10%的溢價。
近年來，友邦常用的一道板斧是舉債買新業務價值。友邦去年在大馬以18億美元收購ING的業務，以及最近跟花旗銀行訂立了15年銀保戰略合作8億元的前端費用（upfront），皆以債務支付。標普將友邦評為A級，旗下某些公司的信貸評級較此更高，整體財務狀況尚算穩健。其實友邦買這兩項資產都不便宜，但由於借錢成本低，所以門檻回報亦毋須太高。在過去兩三年，大馬市場漸漸飽和，行業增幅開始面對各項限制。鑑於友邦在亞洲的銀保業務遠遜保誠，所以用高價與花旗合作，並重點將其發展為「示範單位」，是有助日後發展銀保。
同時，友邦在代理人分銷渠道的重心開始由量轉質，力推代理人的效率。保險公司在保持龐大代理人隊伍時，效率不高的代理人其實拖低了投資回報。現時友邦大部分代理人都是拿着iPad去見客戶，能當場按客戶需要編排保單條款，令銷售過程更為順暢。當代理人節省時間處理文件，在街頭跑單的時間自然更多。
友邦除了辦自家的Premier Agency Academy以外，亦與GAMA合作，改善代理人的銷售技巧，培訓他們進入百萬圓桌會。在某些國家，友邦亦調節了佣金表，減少代理人盲目推單的誘因，免卻「過了海便是神仙」的態度，提升新業務的質素。
新業務價值增長受限
從盈利的角度而言，友邦今年的預測市盈率為20倍，而估值則為內在價值1.7倍。如果友邦的增長是可持續，內在價值每五六年翻一番，現時股價便尚可接受。當我們放長雙眼看一看，友邦有超過七成新業務價值源自香港、新加坡、中國和大馬。在這四個市場當中，香港和新加坡畢竟是成熟市場，其增長終歸會放緩。友邦在中國有五個全資附屬公司，毋須如其他外資跟本地投資者合組公司，但其增長亦因此被限制着在這五個區域內。在大馬，友邦的市佔率將近兩成，長遠增幅有限。
另外，友邦的毛利已經高達46%，幾乎是冠絕同儕，已頗難再有增幅。
亞洲雖然是新興市場，增長原理上應較快，但在執行上卻暗湧處處。同時，監管機構急於仿效已發展國家/地區市場的條例，監管條例可以在短時間內有翻天覆地的變化。依筆者淺見，投資者低估了這些風險對友邦的潛在打擊，現時宜盡量避免沾手。