投資銀行風雨欲來

近幾個星期，投資銀行又開始派大信封。投行中的員工才風光了沒多久，現在又要咬緊牙關，希望能夠捱過這次低潮。事實上，歐美各投行的股價普遍疲弱，由年初至今下跌一兩成，現時估值約為2011年預測市盈率九倍，尚算合理。分析投行主要是看盈利和資本。過去一個月，一眾賣方分析員大幅削減各投行第三季的盈利預測，反映現市況「搵食艱難」。最近市場也開始擔心各投行的風險加權資產在新的巴塞爾三中大幅上升，令資本比率下降。在這樣的宏觀環境之下，投行裁員也是情有可原。

邊際利潤勢下降

我們先來談談盈利。歐美股市在第三季繼續窄幅上落，大方向依然不清晰，令不少投資者暫作壁上觀，投行的坐盤交易也只是表現一般。第三季的股票交易量下跌了四分之一，而其他市場如債券和外滙等都普遍跌一成多。因此，筆銘預計投行的佣金收入大概下降兩成。

長遠而言，櫃枱產品（OTC Products）和資產證券化（Asset Securitization）也將難復當年盛世。隨着各金融產品漸趨簡單化（plain vanilla），投行的邊際利潤也勢必下降。第三季唯獨企業融資和收購合併表現較好，卻也不足以挽回大勢。

投行第三季的盈利難大好，這幾乎是肯定的，再者資本比率的不確定性依然頗大，當中市場尤其關注巴塞爾三中的市場風險加權資產（Market RWA）。現時市場風險加權資產的計算方法是以Value-at-Risk（VaR）為主，然而不同投行計算VaR的差異可以很大。有些主要沿用過往數據（historical simulation），有些卻以统計學模擬出來（例如蒙地卡羅模擬法），令投資者不能簡潔地比較各投行的資本狀況。

在雷曼倒閉之後，巴塞爾委員會在市場風險加權資產中增加了交易對家和證券化風險的比重。委員會預期市場風險加權資產在巴塞爾三平均上升三至四倍，對各投行影響不少。最近，摩根大通估計它們的風險加權資產於巴塞爾三大約上升2200億美元。瑞銀也預計它們的風險加權資產將大升五成，令原來的13.5%一級核心資本比率跌至約9%。記得不久之前，有投資者還憧憬瑞銀回購股票或多派股息，這也終成一場夢。

別奢望巨額花紅

三十年前，投資銀行主要是一門賺取交易佣金和企業融資費用的生意，風臉不大。在87年股災，正當投資者爭相離場之際，有些投行反而佣金暴漲，盈利反因股災而上升。然而，過往數十年交易佣金幾乎一直下跌，促使投行由當年的distribution model轉為warehouse model，多冒風險多賺錢。同時，投行也提高槓杆比率，實現利潤最大化。

筆銘認為，監管機構希望透過增加巴塞爾三中的市場風險加權資產，以減低投行的槓桿和承擔的風險，從而加強金融系统的穩健性。

總而言之，此刻投資銀行界正是風雨欲來，能夠保往工作已經算是不錯，別要奢望年尾有巨額花紅了。期望愈大，失望也愈大！