內地壽險股步入穩定增長期

筆者過往一直認為內地壽險股偏貴。不過恒指從高位調整近兩成，國壽（2628）由年頭的31至32元跌至現時約20元，而平保（2318）更由87至88元被沽至53元，估值只約為1.6至1.7倍內在價值，尚屬合理。

在目前「周街平貨」的情況下，比壽險股更吸引的投資機會應該亦不少。展望未來，壽險股的保費增長可能漸趨穩定，難以重返以往將近四五倍內在價值的高位，投資者若果能等到A股明顯轉勢時才買入會較為穩妥。

壽險股跑輸大市

壽險股今年跑輸大市，筆者認為有三大原因。首先，國壽的投資組合中有14%是股票，而平保則有12%股票。滬深300指數由4月中至今調整近兩成，這不但會影響壽險股的賬面值和內在價值，同時亦剝弱其資本比率，增加其供股或注資的可能性。

當壽險公司不斷賣新保單時，其資本需求亦會有所增加。國壽的資本比率由年頭的212%，到6月尾時跌至164%，而平保壽險的資本比率在6月尾時則為158%。當然，要提高資本比率並不一定要供股，壽險公司亦可以透過發次級債提高該比率。

其次，內地壽險行業近年聘請推銷員愈來愈困難。這是因為其他行業過去數年不斷加人工，但保險銷售人員的佣金卻受保監限制。此舉其實非常有遠見，在大部分歐美國家，監管機構並無對佣金設上限，這導致壽險公司紛紛以佣金催谷保單增長。現時內地沿海的一線城市的保險滲透率漸高，而農村的保單一般金額不大，缺乏規模效應，現階段可能利潤不太高。當保費增長放緩，而銷售人員的佣金又有上限之際，自然較難吸引新人入行。

其三，今年壽險公司的銀行保險增長速度減慢。保監年頭時加強對在銀行分行賣保險的推銷員的監管。同時，內地近年亦不斷推出一些高息理財產品吸水，保單相對這些儲蓄產品的吸引力亦大減。

分析宏利應用賬面值

除了國壽和平保以外，宏利（945）在香港亦是一隻不少投資者關注的保險股。現時買宏利的基本上就是賭美股和美債孳息上升，筆者對這兩者並無強烈看法，所以對宏利不感興趣。宏利的資產是以國際會計準則（IFRS）入賬，但負債卻是以加拿大會計準則（Canadian GAAP）計算，因此賬面值會隨着市況波動（尤其是股市和債息）而上落。

由於宏利現在的股價和賬面值相差無幾，筆者並不認為其估值特別便宜。再者，當下分析宏利不宜用內在價值，而是應該用賬面值，因為只有前者才能真實地反映利率和股市對其業務的影響。

筆者在2010年8月18日於《在壓土機前撿麵包碎》曾經解釋過宏利在美國的浮動年金保單，有興趣的讀者可以翻閱該文。