歐盟擴大EFSF只能解燃眉之急

當歐洲財長在歐盟峰會中達成初步共識之際，恒指上星期大升近兩千點，一舉挾死不少淡友。大市轉升的第一浪（由萬六點升至萬八點）是由對沖基金平倉帶動，但上星期連傳統基金亦幾乎被迫入市，又或者是換入Beta較高的股票，同時港股成交亦見上升。

大市升勢如此急速，券商殺熊證固然是其中一個原因，另一原因是歐洲政客在過去數月，一次又一次令市場失望，所以投資者對歐盟峰會已經無甚期望，對細節欠奉的共識亦大為振奮。

峰會雖無長治久安之計，但卻有解燃眉之急之策，令市場風險胃納暫增。當音樂又再響起時，大家也只好繼續跳舞。歐洲各國企圖透過兩種方法擴大EFSF的規模，一為保險，二為證券化，但當中的細節尚未公布。

擴大EFSF，簡單而言就是物盡其用，歐洲各國毋須再拿錢投進EFSF，但是EFSF在槓桿後的recovery value亦變相下跌。筆者將於下文解釋兩者的利弊。

債務增幅多於收到貸款

保險一法有助歐洲國家發債（只用於一手市場），確保如意大利和西班牙等國家的資金鏈不斷裂。當保險率愈高之時，投資者買入新債時便更加安全，但是EFSF可以保障的新債金額卻亦相應減少。歐洲財長必須權衡利弊，應用適當的保險率。

保險發債在執行上的實際機制則較為複雜。假如意大利想發債，EFSF就先給意大利一筆貸款，意大利再以該筆款項購買EFSF債券，然後意大利用手持的EFSF債券作為抵押品，再以此發債。換句話說，意大利的債務可能增加了120元，但實際收到的款項卻可能只有100元，債務的增幅比現款多。

另一種擴大EFSF的做法是證券化，用SPV的形式投資歐豬國債。SPV在架構上分三層，有EFSF，機構投資者和國家主權基金，以及優先債。EFSF的角色是先承擔第一輪損失，而既然有EFSF當「爛頭卒」，機構投資者和國家主權基金投資在SPV意欲亦自然增加。假如投資歐豬國債有「斬獲」，上述兩者便能從中分一杯羹。優先債在雙重保護下，就相對較為安全了。

不變通未與時並進

筆者認為SPV在實際執行上的最大難題，是能否找到足夠的投資者加入。雖然EFSF現正積極遊說中國和其他國家主權基金加入，但是由於SPV規模龐大，大量優先債實在未知有多少投資者承接。

再者，歐洲現時的PMI轉跌，假如歐洲國家的財政狀況繼續惡化，這將令SPV的融資成本上升，屆時SPV以短期融資支撐年期較長的債券的結構便可能會出問題。

投資者目前依然對歐洲方案的細節有疑惑。除此之外，方案的確能為歐盟「買時間」，解燃眉之急。不過，長治久安是要建基在財政穩定之上，大規模的改革是必須的。

筆者因為工作關係，偶爾亦會到歐洲公幹。依筆者所見，歐洲大部分國家都是幾乎是數十年如一日，並不會如內地般三年一小變，五年一大變。

筆者對歐洲人在工作上的印象是不懂得變通，他們有時會堅持以自已的方式做事，並不一定與時並進。因此，筆者直覺上對歐洲（尤其是歐豬國家）的變革成功與否依然心存懷疑。