樓市斷崖式下跌的爭論

香港樓市由高位至今下調13%，著名對沖基金經理KyleBass認為樓市已經進入斷崖式下跌（freefall）的階段，情況比1997年時更差。樓價在1997至2003年時下跌了六成，湯文亮的看法是當時有大量負資產及銀主盤，但今不同昔，因此認為Kyle不懂香港樓市。不過，沒有槓桿並不代表樓市不會下跌，樓價只是不會急跌而已。如果樓市每年跌一成，跌足6年，這便已經跟當年的跌幅相同。

新鴻基及恒基兩家龍頭地產股的估值僅為賬面值的0.55及0.58倍，亦即是股票市場已經預期樓價會大幅下調。最近有不少發展商推出新樓盤時，都用高按揭成數作為招徠，讓人有「走得快好世界」的感覺。從政治角度看，香港地產商在未來是否繼續有政府的「祝福」，尚是一大疑問。

地產商轉型收租佬

翻看去年業績，地產商已經有將近一半的EBITDA是從租務而來，五大地產商在2006年時的一手新盤市佔率有三分之二，但現時則退減至五成。隨着地產商轉型成為收租佬，他們便能提高派息比例，從而以股息支撐股價。如果低息環境持續，投資者繼續尋息，這亦有望令NAV折讓縮窄。

資產價格高處不勝寒

資產價格短期而言是看資金流向，但長期則是靠收入及現金流支撐。在租務市場，近期看得最多的新聞是商店大幅劈價續租，又或者是大舖搬細舖。香港各行業的營商環境整體上都頗為艱難，例如周大福發盈警指年度溢利會大跌40%至50%。甲級寫字樓的空置率雖然很低，但是這些寫字樓的租戶不見得比往時多賺了錢。

香港的GDP在第一季按年下跌0.4%，零售銷售連續13個月下跌，並且在可見的將來都沒有很強的增長動力。如果整個香港經濟持續收縮，大家的收入下跌，屆時就算銀主盤不多，樓市也可以持續下跌。

香港的家庭入息中位數為2.5萬元，但是有三成的家庭住公屋。坊間有不少評論經常將香港的樓價對收入比例跟其他大城市相比，這在概念上未必正確。香港有不少中產家庭，夫妻兩人都是專業人士，家庭入息已經輕易是中位數的倍數。

香港在1997至2003年的跌市，中國經濟正逐漸走上復甦的道路，樓市在2003至2015年亦大幅受惠於內地增長。如果中國經濟最終是以L形運行，香港人的收入必然會受拖累。如果樓市的收租回報由現時的2.7%升至4%，樓價已經要調整三分之一，這尚未計及收入下跌令租金下調（1997-2003年時租金普遍回落了三成）。

KyleBass的言論並非完全沒可能。在經歷多年炒賣後，香港已經沒剩下什麼實業和實際收入，令資產價格愈來愈高處不勝寒，一旦跌起來是很危險的。