靜候調整 買入民行

由一位研究香港問題多年的特首，領導一個「適度有為」政府，撰寫一份理應是未來五年的治港藍圖；CY的民望起初主要建基於市民對曾蔭權諸事不理的不滿，但偏偏萬眾期待的施政報告亦只不過是「炒上手」曾蔭權的冷飯。如果要解釋五十步笑百步，直接引述上例便可，又簡單又生活化。

CY侃侃而談尤尚可，一執政寫施政報告便隨即「露底」，又將毫無政策上的大方向強辯為「成熟一項推一項」，面皮真夠厚。無論是民間的討論，抑或是施政報告的篇幅都側重扶貧，但對香港經濟產業結構單一（只有金融和地產）及加強經濟的長遠競爭力都着墨不多，實在頗令筆者擔憂。

蔭權植樹 振英乘涼

對於重中之重的樓市政策，CY的思路是增加土地供應，預計未來三、四年可興建67000個新單位（每年約2萬伙），為曾蔭權時期兩倍，所以比曾「有為」得多。眾所周知，土地由規劃、諮詢、平整、拍賣、動土及建房，絕非一時三刻能做到。私樓供應恢復正常是「蔭權植樹，振英乘涼」，不見得完全是CY的功勞。

CY短中期增加土地供應的措施，預計可興建約13萬個單位，但遠水畢竟亦不能救近火。

港府既然選擇了死守聯繫滙率，便要接受流動資金不斷湧進香港，推高所有資產價格；政府可以有行政措施阻止炒家炒住宅，但此舉亦只不過把炒家推進商舖及商廈市場，變相推高市民的日常開支，根本無助於解決問題。

地產股有力再升

粗略估計，長實（001）的股價相對資產淨值折讓23%，新地（016）折讓25%，恒地（012）則折讓30%。一般而言，地產升至周期頂峰時，股價可以貼近資產淨值（貨如輪轉的甚至可以有溢價），所以地產股仍有力再升。

談完施政報告，筆者亦想轉轉話題。筆者在1月18日《信報》讀到「投資內銀股的時候到了」一文，該文極力推薦民生銀行（1988），筆者大致上同意其觀點，不過依然有三點意見。

首先，中國已經啟動了利率市場化改革，改革似乎將先從存款着手。民行的分行數目當然遠少於四大國有銀行，而「四大」亦有濃厚國企背景，有國家做後盾。作為存戶，「四大」幾乎是最安全的銀行，民行要與其搶奪存款又談何容易？因此，改革恐怕將令民行的存款增幅減慢，同時亦令息差收窄，以致未來二、三年的盈利毫無寸進。當存貸比率已經高達72%，民行在存款無甚增長的限制下，實在是亦較難增加貸款。

第二，民行核心資本比率為8.4%，實屬偏低。民行的派息比率約為兩成，去年的股本回報25.2%，貸款則按年增長15%。股本回報在利率市場化後理應拾級而下（可能回落至20%以下），屆時若派息政策不變，則資本比率難以單靠盈利增長。

其三，在會計制度上，銀行盈利只是反映未來預期的貸款損失，並為其撥備，所以並不一定能夠如實地反映資產質素。

綜合以上三點，民行的合理估值應該是7、8倍市盈率，以2012年的每股盈利1.68元計算，合理股價便介乎11.8至13.4元之間，即相對現水平依然有上升空間，可考慮於大市回調時買入。