提防價值陷阱 歐洲銀行前景堪虞

歐洲銀行股由年初至今股價下跌約三成，今年預測市盈率只為6倍（過往平均為10-12倍），以市賬率而言亦只為0.5-0.6倍，估值接近08／09年和90年代初的低位。雖然監管機構限制投資者沽空金融股，但是大家依然可以買銀行CDS和建立 synthetic short（先沽空指數，然後買入金融以外的指數股，變相間接沽空金融股），其實際意義不大。

銀行對經濟周期極為敏感，假如雙底衰退重臨，壞賬率勢必上升。近期歐洲數據欠佳，連帶頭大哥德國的GDP增長亦有放緩迹象。兩三年前，歐羅區解體對投資者來說是天方夜譚之事，但到今時今日已經是可能發生的現實。歐洲過往十年受惠於歐羅區使用統一貨幣而帶來的經濟融合，萬一歐羅區解體，歐洲各國的增長勢必放緩。

歐豬五國銀行融資難

一個國家的財政不穩，粗略而言，對其銀行體系大致上有三種影響。第一，銀行手上持有國家債券價格下跌，從而影響該銀行資本狀況。其二，銀行會以手持國債為抵押物，當國債價格下跌之時，抵押物的價值亦下跌。其三，當一個國家信貸評級被下調之時，該國的銀行評級亦很大機會被下調。這三者都會影響銀行的融資成本。

歐洲各國的財政狀況左右了該國銀行的融資能力，而這並非完全是銀行的過錯，它們也是受害者。最明顯的例子莫過於希臘銀行，它們手持的國債價格大跌，已經較難在銀行同業市場中拆借，大部分融資亦要依靠歐洲央行。歐洲央行目前單單是歐豬五國就合共佔了其融資額的七成，反映某些銀行已經較難在公開市場上融資。

金融海嘯遺留給我們的其中一個教訓是信貸市場會偶爾停止運作，所以銀行紛紛把融資的年期延長，可能由先前的三個月變成兩三年，而這當然令融資成本大增。銀行除了在信貸市場上延長融資年期外，同時提升存款利率，力圖增加存款，減低融資壓力。

整體而言，歐美經濟依然處於減債期，令貸款需求有限。由於歐洲央行在有必要時能無限量向銀行體系注資，所以筆者認為歐洲銀行出現流動性危機的機會不大。

融資成本高影響盈利

不過融資成本上升會令銀行息差收窄。歐羅區銀行開始進入低增長期，再加上巴塞爾Ⅲ亦會限制銀行的派息比率，所以筆者傾向認為歐羅區銀行應該不會像電訊股般變成收息股。股本回報率亦受融資成本上升而難以提升。

歐羅區銀行股就算是短期超賣，長遠前景亦不容樂觀，因此大有可能是價值陷阱，投資者應該小心為上。