基礎分析的朱古力歷程

根據MBA課本上的分類，股票投資大致上分為技術和基礎分析兩大派。在過去幾十年，這兩大派都隨着投資環境演變了不少，而科技的發展亦孕育出第三派（筆者姑且命名為蜜蜂派），教科書上的不少說法已經過時。筆者將於下文略述己見，淺談各派的優劣，並先由以畢非德為象徵人物的基礎分析開始。

大致上分兩大支流

基礎分析背後的理念是股價最終會反映一間公司的基本因素及經營狀況。在實際執行的層面而言，基礎分析大致上分為兩大支流。第一派的做法是不斷尋找知識上的優勢（Information edge），從而選出跑贏大市的股份。例如，有些投資零售股的基金經理會僱用調查員在店舖門前數人數，從而預測下一季的業績，而投資服裝股的可能會緊盯着潮流雜誌。這些基金經理會花大量時間，仔細地盯着每一個環節，務求最精準地估算盈利，然後炒賣短期的業績和消息。

事實上，現時大部分的傳統長錢（Long only）都是這樣營運的， 雖然他們一般都會極力否認，並強調自己是如畢非德般進行長線投資。這種投資法在牛市二期，宏觀經濟的趨勢穩定不變時是有效的（例如05至06年），因為此時市場的焦點便會落在個別的股份之上。在這種環境下建立長倉亦較為容易，因為在牛市中公司的盈利普遍會超越分析員的預期。這是因為人在預測時，會慣性以最近的記憶為依歸。如果經濟走出衰退，GDP增長漸漸提速，分析員一般會低估盈利。

不過，試圖科學化並精準地進行基礎分析是自欺欺人的行為。營運一盤生意永遠都有不確定性，我們計算其價值只能籠統地估算一個大概的範圍。這個基礎分析的支流能夠在歐美大行其道，是由於投資者每季都會盯着基金經理的表現，令長線持有一些轉型（turnaround）的股份更為困難。

基礎分析第二個大支流是買入一間一般，但又有潛質成為一流的公司。投資者要提防的是這間公司是否身處一個長期走下坡的行業，以免在等待轉型期間有太大的價值損耗。李嘉誠的講法是「好的時候不要看得太好，壞的時候不要看得太壞」。在現實中，優質的轉型投資機會不多，而且對每季要交成績表的基金經理而言，他們根本不能大比重地持有這類股份，因為要等待的時間普遍較長。在這方面，散戶由於沒有成績表的限制，所以比基金經理有優勢。話說回來，市場有效論是投資界的一大禍害，因為它令不少基金經理更難作出突破，買入指數以外的股份，更廣闊地發掘投資機會。

退一步看，股價是由供求而定，供是看股票的數量，例如有否進行回購或供股，而求則視乎資金。原理上，當一間公司的基本因素向好，股價偏低，便會有投資者買入，亦即是求會增加。08年的情況是市場資金乾塘，就算股價吸引，投資者卻沒有資金買入。相反，09至13年的情況是資金湧現，有些公司雖然基本因素沒有大變，但是股價卻照樣騰升。例如，Yahoo的股價在過去一年翻了一個番，但其基本因素又不見得有翻天覆地的變化。因此，股價的表現並不一定只是反映公司的基本因素。着名基金經理Peter Lynch曾聲言，他每年只花五分鐘分析宏觀經濟，這種做法只能在資金和流動性均無大變動時方可。

基礎分析長期被神化

除此之外，基礎分析一般在歐美運作得比亞洲好，因為一間公司對小股東的內在價值在前者較為明確。亞洲的上市公司較多家族和國家企業，大股東經常持股四成或以上，這少不免會削弱企業管治和對小股東的保障。在文化上，東方人較多跟親人和朋友做生意，西方人則較多跟陌生人做生意，然後定下合同，另一方違約便訴諸法庭。因此，亞洲的家族企業遠較歐美多。同時，亞洲的政策風險較大，因為歐美推出一項政策往往會諮詢兩年才落實，亞洲可能僅兩個月或更短，令不確定性增加。

自金融海嘯以後，基礎分析的光環失色不少，並有投資者開始懷疑其功效。依筆者愚見，投資環境的轉變只不過是暴露了基礎分析的一些缺點，但這些缺點其實一直都存在。鑑於畢非德的空前成功，基礎分析長期以來被神化，而現在只不過像某品牌的朱古力一般，從天上落下凡間，不再「離地」而已。

淺談投資派別的演變（上）