日本金融變革落後的弊病

It's the beginning of the end——對沖基金經理Kyle Bass這樣形容日本。

縱觀歷史，國家破產其實是尋常事。文藝復興時期的歐洲就不斷有國家違約，其中西班牙在1557至1662年這百年內更違約九次。

在二戰過後，有大量拉美國家於八十年代違約，較近期的則有1998年的俄羅斯和2000/2002年的印尼。因此，MBA課本將國債形容為無風險資產完全是無稽之談，漠視歷史。

資金鍊才是關鍵

國債相對GDP的高低跟違約其實並無必然關係。俄羅斯在1998年違約時的國債只是GDP的57%，而德國國債現時是GDP的80%，但卻被視為歐洲中流砥柱。文藝復興時的西班牙是歐洲主要強國，亦是建立殖民地的先行者，不停在拉美開採大量金銀然後運回國，但卻依然可以接連違約。一個國家違不違約，資金鍊才是關鍵，即是必須有一定的金融創新能力。

債券這項發明主要是源於戰爭。在14世紀，意大利的四大省各自打仗，而它們更互相聘請大量僱傭兵，沉重的開支令債務大增。佛羅倫斯因而心生一計，免卻了富戶的物業稅，但同時逼他們購買國債，而國債在互相轉讓時便漸漸形成一個成熟的債券市場。

荷蘭在16/17世紀跟西班牙打了長達八十年的獨立戰爭，而阿姆斯特丹是當時的歐洲金融中心，其融資能力成為支持獨立戰爭的一大助力。荷蘭為了鼓勵民眾買債，更發明將國債和六合彩結合的妙計。

當美國發生南北戰爭時，南部在倫敦和阿姆斯特丹拍賣以棉花作為抵押品的債券。後來北方實施海上禁運，新奥爾良港口被封鎖令債券價值急降，南部因為喪失融資能力，打仗當然是舉步為艱。相反，西班牙長期依靠掠奪拉美的金銀，因而在金融創新方面一直落後。

日本難改債台高築

日本的金融市場規模雖大，但是創新能力及成熟程度皆弱，國際投資者長期佔國債的一成以下。相比之下，歐美的國債市場有三四成的國際投資者，實在不可同日而語。

以前日本量寬失敗主要是因為企業減債及銀行減低槓桿，而時至今日這個過程已經大致完成，所以央行現時再量寬應該有助日本走出通縮。

從債券的角度而言，低通脹（預期約1%至2%）是日本最大的優點，因為銀紙的購買力有保障。不過，日圓在短時間內快速貶值，促使民眾將資金調往國外。日圓貶值雖然利好出口，但進口價格亦同時上升，而日本本身卻缺乏天然資源。

上述的政策有助略為改善經濟，但卻難改債台高築（國債高達GDP的2.3倍）和金融創新落後的格局。為了鼓勵國民買國債，日本政府已經要用到送金幣、賣廣告（持有國債的男人更受女人歡迎）及以明星推銷（AKB48）等伎倆，而現在更是出絕招（央行買債）。

然而，央行畢竟不能無了期買債，日本已經是「抱火厝之積薪之下而寢其上，火未及燃，因謂之安」，債務重組恐怕只是遲早的事。