內銀貸款淪為政策工具

翻開報紙，未到6月中國已經有電荒，長江下游旱災嚴重，中央領導層在這個夏天要面對的問題還真不少。在內地經營電廠回報偏低，煤電聯動又經常受政治因素影響，以致近年供電量經常不足，時常出現電荒。中國經濟市場化的道路在過往幾十年都是進三步退兩步，而金融海嘯正正是退兩步的時候，以四萬億方案計劃式地刺激經濟。

四萬億後遺症嚴重

筆者對內地的觀感是中央為了保住就業，會不惜以高昂的代價保持高增長，而這卻不斷的為未來埋下計時炸彈。

在海嘯之時，中國經濟增長獨步全球，但現時我們卻要處理四萬億方案的後遺症，當中以地方政府貸款最令中央頭痛。

人民銀行在6月1日發表《中國區域金融運行報告》，當中提到地方政府融資平台貸款不超過總貸款三成。

有媒體把此解讀為貸款上限在14.4萬億左右，高盛則認為該報告是指平台貸款在每一個省市不超過三成，而貸款規模應約為9.1萬億。

筆者認為，實際數字應該跟高盛估計較相近。地方政府的財政赤字情況令人擔憂，它們頗為依賴賣地收入。

四萬億方案雖然能刺激經濟，但地方政府亦要承擔三分之二的融資，令平台貸款在09年暴升。融資平台以土地或其他現金流作為抵押，再向銀行借錢，而貸款年期一般較長。

據人民銀行透露，5年期以上的貸款佔所有平台貸款一半以上，因為交通基建等項目完工後營運現金流不多，所以還款時間較長。

市盈率低不宜看太淡

內銀有時給筆者的印象是重量不重質，不斷追求貸款增長，但風險管理卻是個問號。由於銀行貸款佔融資渠道的八九成，它們便淪落為中央的政策工具，未必能夠獨立地衡量風險。這個情況估計要到銀行系統利率市場化時才能真正實現。

以約一成的中期複式增長而言，內銀股的估值理應約為13倍市盈率。如果你認為內銀股的盈利中水份過高（例如貸款損失準備不夠高），合理值便可能約為11至12倍。

現時平台貸款佔四大國有銀行總貸款中6至7%，但當然並不是所有平台貸款都會出問題。

內銀股橫行了一年多，大部份負面因素都已經反映在股價之中。就算近期內地的經濟數據較差，信貸收緊，內銀股亦沒有大跌。目前內銀股的市盈率只為7至8倍，不宜睇得太淡。