別奢望「阿爺」無所不能

上周四，國家統計局公布的消費物價指數顯示中國12月份通脹進一步放緩至4.1％。市場的共識似乎是認定了因歐債危機沒完沒了，定必影響內地今年經濟增長，在通脹壓力已經大幅下降的情況下，中央將有更大空間去放寬貨幣政策，以抵銷外部需求下降所帶來的否面影響。

外儲累積持續放慢

問題是：到底中央是否真的如此無所不能，可以在房地產泡沫爆破、投資過度和外部需求下降等的不利條件同時出現時成功大力刺激經濟，避過所謂的「硬着陸」。

我們不妨考慮一下上周五中國人民銀行公布的2011年12月貨幣統計的詳細數據。首先，下年第四季度中國外滙儲備出現了自1998年以來第一次按季下降。月度數據顯示中國外滙儲備在9月下降至32000億美元後，10月份反彈至32700億美元，但隨後連續兩個月下降至31800億美元。

過去十餘年中國的外滙儲備大幅上升，其實主要是因為中國連年出現龐大的貿易盈餘，加上外資進入內地投資，對人民幣需求增加，但中央同時不希望人民幣兌美元的滙率快速上升，因而要大量發行人民幣以滿足需求，而這些新發行的貨幣則用以購入外滙資產﹙以美元為主﹚。

這種為保貿易盈餘而濫發貨幣的副作用就是形成了國內金融體系的流動性周期過剩，間接造成了投資過度和房地產泡沫。

中國的貿易盈餘已經由2007年高峰時佔國內生產總值約8％縮減至去年佔國內生產總值約2％左右。今年在外部需求下降的情況下，貿易盈餘佔國內生產總值的比例有機會進一步下降，故因為貿易出現盈餘而累積外滙儲備的速度大有可能進一步放慢。

升值預期大幅下降

另外，上周五最新的數據顯示外滙佔款連續三個月下降，而扣除貿易盈餘後，可以推算中國單在最後一季度已經有約4600億人民幣的資金外流。去年12月份人民幣曾多次跌停，顯示在經濟貿易放緩之下，人民幣的升值預期已大幅下降，故部分資金轉投近月轉強的美元。

值得注意的是儘管多次跌停，央行所定的中間價仍然相對穩定，顯示中央暫停寧可動用外滙儲備購入人民幣以維持滙率穩定，而不是讓人民幣貶值。但這一個動作的副作用就跟累積外滙儲備相反：金融體系中的人民幣流動性會被收回。

這兩點說明了在外貿放緩和資金外流的情況下，如中央要維持滙率穩定，國內銀根應該會自動收緊。11月底人民銀行降低銀行存款準備金率，最多只不過是抵消了以上兩點對銀行體系流動性的不利影響，而不是實質地放寬了貨幣政策。

同時，面對銀行體系資金流出中國以及流出影子銀行體系的問題，央行放鬆貨幣政策的工具應該會以存款準備金率為主，而利率﹙尤其是存款利率﹚將會難以調低。因為以上的種種原因，筆者相信阿爺今年「放水」刺激經濟的能力並沒有樂觀派想像般如此「無所不能」。