市場不笨 宏利價低有理

宏利（945）是不少香港散戶的愛股，或者應該說──曾經是。大部分坊間（甚至是大行）的分析員對宏利都只是一知半解，看見市賬率低便用一些似是而非的論據，不斷向投資者推介該股。有見及此，筆者當然要反駁這些謬論，以正視聽。

宏利的問題主要出於其美國的變額年金（Variable Annuities）業務。筆者認為，這些保單有一部分是先天有設計的缺憾，基本上是不應該賣的；但是不少美國公司為了爭取市佔率，大家都一窩蜂地賣。

簡單而言，變額年金就是一個指數基金再加一些保證（例如保本、保證一定的回報等；細節太多，不詳列）。由於宏利並沒有適當地對沖市場風險，所以在金融海嘯時損失慘重。

對沖增加 利潤減低

在過去兩三年，宏利供了兩次股，同時趁股市回升時逐漸增加對沖，以圖減低風險。因此，就算閣下堅信美股和美國國債孳息將大升，宏利受惠的幅度亦因對沖增加而減低。

原理上，這就等同你於2007年買了盈富基金（2800），恒指於2009年跌至12000點時你不敢賣（也不敢買），然後當恒指回升至16000、17000時，你便開始賣。股市升得愈多，你也賣得愈多，逐步減少股市上落對你財富的影響。當你減持了六、七成的盈富基金後，就算恒指於一個月內升至30000點，你賺到的錢終歸有限。

有投資者認為，宏利估值較以往便宜，所以長遠有上升空間。以8月10日收市價84元來計算，宏利的市值為194億加元，而美國會計制度下的賬面值為427億加元，足足有55%的折讓。

不過，在會計方面，宏利是以加拿大會計制度為主，同時亦有提供在美國會計制度下的盈利和賬面值。

在分析宏利時，筆者認為投資者應着眼於前者，因為後者並不能真實地反映市況的轉變。

再者，我們亦要對加拿大會計制度下的賬面值作出幾項調整：

一、根據該公司的第二季業績，股東應佔賬面值為254億加元，但是要撇除當中的23億加元優先股。

二、同時，我們要考慮到美國的利息有頗大機會維持於低水平。讀者可以參考業績 presentation slides 的第20頁，當中宏利提到最終再投資率（URR：Ultimate Reinvestment Rate）如果保持在第二季季尾的水平，一直至2015年年底，賬面值將被拖低10億至15億加元。

三、宏利每年於第三季時都會檢視其精算假設及法則（basis change），初步估計今年將有低於10億加元的負面影響。這主要都是集中在美國的變額年金業務，尤其是GMWB（Guaranteed Minimum Withdrawal Benefit）的斷供率。

資本比率亮黃燈

按筆者推算，URR和basis change的負面影響分別約為13億和7億加元（即共20億），而1加元兌7.82港元，所以宏利的實際賬面值為每股91元，也就是0.92倍市賬率。鑑於宏利目前的資本狀況依然不理想，仍在「回氣」和「療傷」的階段，宏利相對賬面值大概應該有一成的折讓（即82元）才算合理。

今年第二季，宏利的資本比率（MCCSR Ratio）跌至213%，較比去年同期的241%低了一截。傳統上，分析員一般視200%為分水嶺。就算宏利的資本現在未亮起紅燈，但是至少也是黃燈。目前宏利再發債的空間已經不多，萬一旗下的子公司出了事，集團要舉債注資恐怕也不容易。

因此，市場並不笨，宏利價低有理！