跟惠理集團算算賬

惠理集團用了20年時間，由零開始一直發展至現時85億的市值，絕對稱得上是個神話。惠理起初主要是買入股票市場上被機構投資者忽略的二三線股。當他們於2002年押注B股而一戰成名後，基金的規模愈做愈大，而二三線股的流動性不足令他們「被逼」買入大盤股（winner's curse?）。

筆者查看了惠理價值基金（Value Partner Classic Fund）於2月28日的十大持股，當中的中石油、萬科、平保和友邦都是巨型藍籌股。大盤股被無數投資者金睛火眼地看着，惠理到底又能有多大的資訊優勢？筆者認為這是惠理上市的部分原因。

如果恒指見二萬七

惠理於1998年將部分股份售予兩家美國私募基金，但十年後原先的經營模式有變，再加上股市火熱，令兩家基金要求將惠理上市讓他們套現。Value Partners絕對懂得value自己，成功於2007年11月上市，上市當日的市值更高達120億。

最近，謝清海指恒指年底有機會見二萬七。筆者想跟惠理算算賬，看看恒指如果見二萬七，惠理的合理值應為多少。

在今年首兩個月，惠理共錄得5.2億美元的淨流入（net inflows），2月底時管理94億美元的資產。如果恒指見二萬七，惠理今年不難再有10億美元的淨流入；2月底時恒指為23020，二萬七即代表有17%升幅，因此管理資產隨時升至120億美元。

假設收費不變，惠理可多收三成管理費，即約1億港幣。至於表現費，惠理旗下有不少基金都重返high water mark。價值基金於2月底管理16億美元的資產，而該基金只略低於high water mark 0.7%。高息股票基管理11億美元的資產，並已超越high water mark 4.7%。如果恒指見二萬七，單單是這兩個基金便隨時收5億港幣的表現費。

資產管理生意的好處是經營槓桿（operating leverage）大，收入大升時成本變動不大。如果上述的1億管理費和5億表現費有三分之二（即4億）能夠流進淨盈利，惠理今年盈利隨時可以爆升至6億。因此，管理費主要是維持日常運作，惠理真正賺大錢是靠表現費。

今年市值起碼120億

環顧其他的資產管理公司，Alliance Bernstein、Blackrock、Invesco及Schroders今年的預測市盈率分別為16、17、16及19倍。惠理既處於大中華區，今年首兩個月台灣及內地便合共有1億美金淨流入，再加上內地長遠續漸開放資本賬的QDII和QFII機會，20至25倍市盈率亦算合理。這便相當於120億至150億市值，即約41%至76%升幅。恒指如果升至二萬八，指數的升幅只為22%，亦即是惠理的Beta約為2至3倍。

筆者唯一擔心的是，歐美自金融海嘯後，多隻基金跑輸大市，令更多投資者轉移買ETF。惠理的基金收費不菲，一旦表現落後，收費低廉的ETF便可能會吸走大量客源。如此一盤生意，只怕並無畢非德所講的護城河特質，不宜長期持有。