央行非萬能 歐通縮要留神

歐洲股市從2012年的谷底至今已經反彈五成，今年的預測市盈率為14倍，而上市公司的資產負債表亦頗為健康。反彈至此，筆者認為，歐股再上升的動力開始減弱，反而通縮的威脅則漸漸降臨。我們只須借鑑日本的經驗，便會知道潛在的問題有多大。歐羅區今年1月的通脹率僅為0.7%，當中德國的通脹率為1.2%、意大利為0.7%、西班牙為0.2%，令市場擔心歐洲經濟陷入日本式衰退。
通縮是指物價廣泛及持續地下跌。在一個貨幣聯盟裏面，國家並不能以貨幣貶值改善產品的競爭力，而必須透過內部的調整降低產品價格，例如是薪金下降或科技突破令成本下降。
愛爾蘭的經濟柔韌性
愛爾蘭便是透過內部調節的表表者，該國物價於2009及2010年分別下跌4.5%和0.9%，而當物價在這兩年調整過後，經濟便由出口帶動開始回暖。因此，物價下調一段短時間並非壞事，只要物價下跌的時間不會過長，影響大眾的通脹預期便可。
愛爾蘭是歐豬五國中經濟柔韌性較高的國家，所以價格率先下調。相比之下，意大利和西班牙等地的工會力量較強，如果不先把各種限制拆牆鬆綁，價格根本跌不下去。意西本來就有產能過剩的問題，兩國的價格調整現在才姍姍來遲。市場上目前的主流意見是，一旦歐洲有陷入通縮的危機，歐洲央行便能以非傳統的貨幣手段推高物價。如果歐豬五國的物價真的持續下調，央行理論上可以介入，以免她們陷入通縮的困境。
原理上，2%至3%的通脹率最為健康，因為民眾能確保貨幣有一定的保值功能，而輕微的通脹又有誘因令商家投資。既然德國的通脹率不高，央行在貨幣政策上便有點兒空間。歐洲央行如果仿效聯儲局，直接在市場上買債，這可能會引起頗大的爭議。歐洲央行的職責並不是直接為國家提供融資，英美式的QE是在其權力範圍之外。如果不直接買債，退一步便是仿效以往的LTRO，並再拉長融資的年期（例如3至5年）。某程度上，歐羅貶值亦有助推高通脹，但幅度未必太大，因為歐羅區內有大概一半的貿易都是與區內的貿易夥伴進行。
央行未必能駕馭通縮
不過，借古鑑今，筆者悲觀地認為，央行亦未必完全有能力控制通縮。日本央行亦印了多年銀紙，但卻未能確保日本走出通縮的境況。歐洲央行如果真的使用非傳統貨幣手段，這可能會左右金融市場內各項資產的價格，但卻不一定能推高實體經濟內的物價。實際上，美國在QE期間內的物價，亦不見得有大幅上升。由此可見，央行並非萬能，尤其當目前的利率依然維持在低水平。
一旦歐洲央行未能成功推高物價，物價下跌的時間太長就很容易會變成通縮。簡單而言，通縮有三大壞處。首先，大眾將減低消費，尤其盡量把一些金額大但又無迫切性的消費延遲（例如新電視、新電腦等）；其次，在通縮期間，物價下跌令借錢的真實成本上升；其三，由於債務不變，債務相對GDP便會上升。通縮的威力我們在日本已經見識過，所以投資者絕對要留神，不宜盲目地炒歐洲復蘇。