打醒十二分精神

在MBA的教科書裹，自由市場比計劃經濟能更有效分配資源，民企在理論上也應比國企更有效率。然而，上述的定律卻未必適用於中國。事實上，過去兩年中國的大勢都是國進民退，國企相對民企甚至有估值溢價，這正是徹徹底底地否定了書本上的理論。那麼，股市中的下一浪到底是由國企還是民企領頭呢？

第一個國退民進的大浪潮是在1998至2002這四年間。當時的國企普遍虧損，國退民進可謂為勢所逼，國家繼而在短時間內作出大刀闊斧的改革。在此以後的好幾年，尤其在自2005年之後，民企繼續在中國經濟增長的狂潮中拙壯成長。當中有不少藝高人膽大的企業家把握機會乘勢冒起，創造了股價上升好幾倍的神話。

前行兩步 後退一步

2005至2007年的大勢是國退民進，而這在2008至2010年卻變成國進民退。民企以膽博膽在好景時迅速冒起，但是國企在逆景時又憑着雄厚的資本東征西討，大家只要看看今年上半年有多少「央企地王」便可略知一二。

在今年5月，國務院發布「新三十六條」，當中明確界定了政府投資的範圍。基本上，一切和國家安全有關的行業，例如電訊、能源、金融等，都以國企資金主導，並不開放讓民企參與。中國的發展模式往往都是前行兩步，後退一步。在清楚界定了國企的定位之後，筆銘認為中國將重返國退民進，由民間資本接棒。中央因應金融海嘯而落實的刺激經濟揩施藥力漸退，加上地方政府的融資平台累積了不少債務，現時「賣家當」減持國企也算合理。

因此，股市將重返揀股時期，投資者要於眾多民企中找出明日之星，這是個極難玩的遊戲。在新三十六條的大方向下，國企處於壟斷性行業之中實在「差極有個譜」。畢菲德曾經講過，我們要投資於蠢材也能營運的公司中，而某情程度上國企可謂離此不遠。相反，民企在競爭激烈的環境中並不容易跑出，要建立入行門檻更是難上加難，投資者最終只能尋找動聽的故事，搭兩三年順風車然後換馬。

質素保證 身負國策

當然，國企也有國企的難處。國企除了要向股東交代，同時也身負國策重任，在與民生有關的議題上也有可能要讓步，華能（902）和中石化（386）等便是絕佳例子。

華能受壓於煤價上漲，但是由於政策和民生所限，華能未能完全把此轉移至用者身上。雖然華能是處於壟斷性行業的國企之一，但是在過去數年股價走勢疲弱，這正正也是身為國企的社會責任。我們買國企股時要留意國策走向，因為國企股也未必可以「長揸」。

筆銘認為有中國特色的市場經濟就是讓國企和民企雙互發展，而並不是依賴市場機制分配所有資源。近幾年，國企的領導急起直追，馬雲甚至認為國企現時的學習能力遠遠超過民企。在中央領導下，處於壟斷性行業中的國企也能不斷進步，實在殊不簡單。

從老外的角度看，中國一再否定了不少西方的經濟理論，實在令人嘖嘖稱奇。從股民的角度看，我們要打醒十二分精神，膽大心細地尋找明日之星。