多一事不如少一事

最近宏利金融（945）股價疲弱，成為不少股民的熱門討論話題。筆銘並不否認宏利估值便宜，但是估值便宜跟股價走勢並沒有必然關係。宏利過往十年的平均市賬率為二倍，市盈率則為十六倍。按本年第二季業績計算，該股目前的市賬率只有0.8倍，2010年的預測市盈率只有七倍。

美國壽險股現時平均市賬率為0.8倍，2010年預測市盈率大概八倍。相比之下，宏利估值確實較同業略為便宜，但是該股此刻依然受Variable Annuity （VA） 保單的儲備問題和低息環境困擾。宏利未來走勢主要視乎美國股市和債息，而两者前景都不明朗，令該股不確定性頗高。投資是在有把握的事情上下賭注，應以賺錢的確定性為主。筆銘建議沽空者可以平倉，但無貨者則無須買入。此外，筆銘也繼續睇好內銀股。

平錢垂手得 摸頂大收購

在交代了對宏利的最新想法後，筆銘今日想淺談到底保險業中的收購合併能否為股東創造價值。宏利是以收購合併壯大的保險公司之一，該股於金融海嘯前走勢凌厲，為不少股民所鍾愛。另一方面，有分析員把宏利現時的困境歸咎於2004年收購John Hancock一役之上， John Hancock的VA業務現時更有如雞肋，食之無味，棄之可惜。筆銘在下文指出三點予讀者參考一下。

俗語有云：「錢多身癢」。在股市暢旺，將近頂峰之際，保險公司進行收購的機會一般較大。這是因為保險公司在投資組合中持有不少股票，因此在股市上升之時便輕易賺取了更多資本，令賬面值上升。

當然，賺錢太容易並非一定是好事，因為管理層往往不懂得珍惜這些資本，甚至可能會摸頂進行巨額收購。在熊市之時，股市一浪低於一浪，資本一點一滴地在流走，保險公司若有額外資本也不敢輕舉妄動。摸頂收購在各行各業中也時有出現，但是在保險業似乎中特別常見。

再者，若果收購價比賬面值高，保險公司在資產負債表上便會有商譽。所謂的商譽，其實只是會計上的平衡項目 （balancing item ） ，本身沒有多大實際意義。換句話說，新增的商譽變相減少了保險公司的有形資本 （ tangible equity ） 。在金融行業以外，一間公司的資產負債表上有多少商譽並不太重要。

在保險業內，監管機構在計算公司的現有資本時一般都會把商譽撇除，因為商譽是無形的，不是實實在在的資本，不能用以抵受損失。因此，保險公司提出的收購價如果比賬面值為高，而該公司又有沒供股集資或發次級債卷 （subordinated debt） ，資本比率便會下跌。

合併可壯大 成效未必高

又有一謬誤認為收購合併能夠把保險公司壯大，達至規模經濟，提升成本效益。然而，成本協同效益 （ cost synergies） 在保險業中並不常見。每間保險公司一般都會有自己的電腦系统儲存和管理各投保人的保單資料，所以就算甲乙兩間公司合併了，要把兩者的電腦系统整合為一，往往又需要價值不菲的支出。據筆銘所如，有一間英國的保險公司竟有多達五百個系統，該公司近年投資了一大筆資金嘗試把這些系統簡化為十個以下，以堤高成本效益。

可能真是年老記憶力衰退，但是筆銘只記得一間能夠成功以收購合併壯大，而其時股票回報又不俗的保險公司。鑑於篇幅所限，筆銘往後有機會才再詳談這一間公司。多一事不如少一事，保險公司還是踏踏實實地安守本業較為明智，大部分收購合併都是苦了股東，「益咗」banker，無謂啦。