友邦宜放長線

友邦（1299）於上周五公布全年業績，純利飆逾五成，股價更單日升近6%，表面上交了一份不俗的成績表。然而，筆銘絕少道聽塗說，所以在周末時把那二百頁業績翻了一遍。筆銘的淺見是，友邦的業績雖好，但卻也不至於是大勝預期。保險補習社首七課都是以解釋基本概念為主，到了第八課正好以友邦的業績為例，學而時習之。

保費增長沒驚喜

友邦的保費於2010年錄得12%增長，跟上市時所估算的相若，並沒有多大驚喜。會計賬面值雖然大升31%，但這主要是債劵價格上揚和美金相對疲弱所致。經營溢利（Operating Profit Before Tax，簡稱OPAT）上升了18%，遠較純利的五成少。以經營溢利計算，股東資金回報率只為11.8%，並不特別出眾。

純利和經營溢利的分別，只是會計上的投資回報（詳見業績第82頁）。保險公司的資產在會計上可以分為三類：以成本入賬，透過損益表入賬（Through Profit & Loss）和透過賬面值入賬（available for sales）。簡單而言，友邦可以透過會計分類而左右純利，但這卻並不會影響經營溢利。

假如友邦在七十年代便持有大量滙控（005）至今，而又是透過損益表入賬，當友邦在賣出滙控時，市價和成本價之間的差價（多年來投資滙控的資本增值）便會一次過反映在損益表的純利之上。經營溢利會把這些都撇除，投資回報只包括債息、股息和物業租金。

在保費錄得12%增長之時，友邦付給經紀的佣金（commission and other acquisition expenses）卻下跌一成三（詳見業績第93頁）。由於壽險公司要先付佣金，保單的現金流往往是蝕頭賺尾（詳見筆銘12月22日內在價值一文）。會計上處理方法是把現時佣金遞延（deferred），然後再在未來攤銷（amortize），這基本上是把盈利提高了。若單看未經會計調整的佣金支出（commissions and other acquisition expenses incurred），這上升了13%，跟保費增長相若。

友邦去年共把15億美元上繳至控股公司，更暗示今年上半年會派中期息。無論是銀行或者是保險，跨國金融機構一般都會把多餘的資本留在控股公司，而其下在各國附屬公司的資本，通常都只是剛剛足夠。

注入資本遠比抽走易，因後者會影響投保人的保障，素來不為監管機構所喜。若某附屬公司因投資失利而損失大量資本，控股公司便會注資入附屬公司。同理，當控股公司要派息之時，附屬公司便把該年所賺取的資本上繳。

對管理層有信心

在金融海嘯之時，AIG由於面對流動資金危機，亞洲各國的監管機構有不少擔心AIG可能把友邦的資本抽走，令投保人的保障減低。因此，友邦在2009年時受到監管機構的限制，所以在該年並沒有把任何資本上繳至控股公司。這些限制於去年逐部放鬆，友邦因而可以把資本上繳並開始派息。筆銘推算友邦的明年現金流約為12億美元，假設派息率為一半，股息率可達1.7%。

談業績談了半天，我們必須化繁為簡，認清友邦的本質。其實友邦有如銀行股中的滙控，兩者都紥根於新興市場，有穩定增長，但股價卻不容易在短期內暴升。

筆銘對領軍的Mark Tucker有信心，此君為保誠建立其亞洲業務，執行力不俗。友邦2011年的預測市盈率約為14倍，而內在價值則為1.3倍，估值合理。投資者宜放眼未來，對其短線表現則不應有太大期望。