歐洲央行安全網仍會跌死人

歐洲央行總裁德拉吉於7月26日在倫敦許下豪言壯語，揚言將在職權允許的情況下，不惜一切捍衞歐羅。

理論上，央行並不能直接買入國債，從而資助理財不善的國家借債度日。不過，意大利和西班牙兩國的國債孳息過高，令傳統的貨幣政策失效。國債孳息過高對意西銀行有兩大打擊：第一，提高融資成本；第二，削弱資本比率。就算央行減息，意西兩國的貸款利率依然高踞不下。

因此，央行原理上能夠以促使貨幣政策正常化為原因，在職權範圍內把買國債合理化。

雖然德拉吉並無提及任何執行上的細節，但歐洲股市由7月25日至8月1日收市已經升近8%，絕對是未出發先興奮。

在投資者的眼中，德拉吉的潛台詞非常明顯。投行高盛對400多名機構投資者進行了一項意見調查，當中有87%的投資者認為是央行將買入意西兩國的國債。這87%又可以分為兩組：有60%的投資者認為央行將在兩國簽下同意改革的協議方始買債；有27%認為兩國甚至毋須簽下協議，央行亦將買債。

德拉吉反高潮

正當投資者期待德拉吉於8月2日提出更清晰方向及執行政策細節之時，德拉吉卻來了個反高潮。細觀德拉吉當日的言論，大概可以綜合出三大重點：

一、意西兩國要先向EFSF／ESM申請援助並接受其援助條件，央行才有機會（但不一定）買國債。

二、如果央行買入國債，央行將重新考慮優先債權人的地位。

三、如果央行買債，將集中買較短期的國債。

上述的重點顯然跟投資者的預期有一大段距離。基本上，投資者期望央行買國債；而央行講的是某國在向EFSF／ESM申請援助後，才有機會買入該國的國債。

有看好的投資者認為，德拉吉於8月2日解釋了央行救市的步驟，有助釋除投資者的疑慮。不過，從筆者看來，這並不是什麼新消息。如果歐羅崩潰，歐洲央行便會入市救市，這根本是邏輯上的必然。8月2日中唯一的好消息，是央行如果買入國債，央行願意重新考慮優先債權人的地位。

無計可施才出手

如果央行要意西兩國正式向EFSF／ESM申請援助時方考慮買入國債，這也就是說，市況需要繼續惡化，央行才會行動。兩國如果申請援助，她們必然要先簽下相當嚴苛的條件（主要是強力地緊縮開支）。

鑑於兩國的經濟已經大幅放緩，開支緊縮得太厲害只會把經濟進一步推進衰退。因此，兩國只會在徹底地無計可施時才申請援助。也就是說，市況需要繼續惡化，央行才會行動。

換句話說，央行於8月2日雖然定下了一個安全網，但是這個網也未免定得太低。

筆者亦認為，德國並非在任何情形下都反對央行買國債，她們只是從談判的角度技術性反對，力圖謀取更大的利益。形勢愈兵荒馬亂，德國的議價能力便愈大。當然，貪字變貧，德國的態度令央行難以太進取，令安全網變得不安全。因此，我們並不能排除在有「安全網」的情況下，依然會有人跌死。

西班牙一眾Cajas隨時爆煲

從最近的情況中，我們可以看到傳統的貨幣政策在歐洲已經將近失效，央行減息並不能有效地降低意大利和西班牙的借貸利率。

所謂覆巢之下焉有完卵，意西兩國的經濟困局令當地銀行不能正常運作。國債孳息上升對意西銀行有兩大打擊：第一，提高融資成本；第二，削弱資本比率。因此，就算央行減息，意西兩國的貸款利率卻高踞不下。

目前不宜大注碼入市

傳統貨幣政策失效時，央行突然「出口術」，令市場的悲觀情緒扭轉。在市況積弱多日之下，好友借此消息博反彈確實是無可厚非。不過，我們別忘了歐洲的問題亦是個政治問題，任何政策到了要實際執行的階段，要獲得所有國家的支持並不容易。因此，小心駛得萬年船，我們應先靜待落實的細節，現階段依然不宜大注碼飛身入市。

西班牙不少中小型銀行因為規模太細而被監管機構忽略，成為了漏網之魚。這些銀行有一大部分都沒有正規的風險管理制度，而拯救它們令政府的財政更是捉襟見肘。

西班牙在2011年初時有45間儲蓄銀行（Saving Bank；又名Caja），它們合佔西班牙一半存款。追求利潤並不是儲蓄銀行的唯一目標，它們亦非常注重推動地區性經濟的發展，有時候甚至會不顧成本地加設分行。

在2011年2月，監管機構要求Cajas要達到最少8%的核心資本充足率。不能達標或者是資本狀況不佳一則是被政府合併，否則就是被半國有化（即政府注資）。一輪整頓下來，現時的Cajas已經少於10間。

西班牙政府對儲蓄銀行的監管都過於寬鬆，以致它們沒有完善的風險管理系統。不過，將一眾爛銀行合併當然不能解決問題。最經典的例子是，政府去年底把7間Cajas合併為Bankia，然後企圖將其上市，但是卻缺乏國際投資者認購，因此轉而把股票在國內銷售。

到了今年5月，Bankia要求政府注資190億歐羅，對Cajas的資本狀況絕對是響起了警號。

Cajas質素差於銀行

由於Cajas的貸款集中在房貸和中小企，它們就正好處於這次風暴的最中心。筆者較早前已經提及了西班牙房地產市場的困境（詳見6月6日本欄「現在西班牙恍如2001年香港」），而中小企亦是另一個布滿地雷的地方。

銀行流失存款，融資成本和壞賬急升，自然被逼要加速去槓桿化，而沒多少融資渠道的中小企首當其衝。中小企（基本上是家庭式的小生意）佔了近九成的就業人口，所以中小企就等同失業率大升。

西班牙的銀行亦有將資本負債表上的房貸打包賣出去，它們的covered bond發行量只是僅次於德國。

關於Cajas的數據雖然不多，但是它們發行的RMBS長期跑輸已上市的西班牙銀行的RMBS。也就是說，債市投資者認為Cajas的資產質素差於已上市的銀行。最恐怖的是，為了減低RMBS的拖欠率，Cajas有時候會把RMBS中最爛的資產買回來，這是非常危險的做法。

押注蒙古時機未到

近日大市上上落落，成交疏落，沒有明顯的趨勢。歐債危機和中國經濟放緩已經是老生常談，筆者看報紙也覺得異常沉悶。在千思萬想之下，才找到一個較新穎的題材，這就是蒙古。蒙古曾經是2010年全球表現最好的股市，而 2011年的回報亦相當不俗，僅次於委內瑞拉。IMF預測該國今年的經濟增長高達17.2%，而通脹則為13.6%，是個典型的新興市場。不過，由年初至今，當地股市輕微下調約一成，不復兩年前之勇。

蒙古只有300萬人口，當中有近一半住在首都烏蘭巴托。該國地大物博、資源豐富（主要是煤和金屬等）；加上又與中國為鄰，可謂得天獨厚。該國於90年代方始改革開放，起步較遲，所以目前人均收入依然較低。

粗略而言，蒙古的經濟結構跟中東相似，單單是出口資源便能有不俗的收入；長遠而言，絕對有條件令當地的少數居民達至富足的生活水平。

目前蒙古交易所有300多家上市公司，每天的交易時間只有2個小時（早上11時至下午1時），而整個股市的市值只約為30億美元，其規模對於大部分的機構投資者依然太細。由於成交量太低，有一些當地的公司寧願在外地（例如澳洲）上市。

為了推動改革，蒙交所跟倫敦交易所結盟，引進其技術和交易平台，務求與國際水平接軌，吸引外資。蒙古並無外滙管制，只要有一點兒外國資金湧入，便能把當地的股市炒起。

須待中國經濟回穩

從投資的角度而言，蒙古當然有一定的吸引力，但現在也面臨三座大山。首先，在最近的選舉當中，當地的民主派並沒有取得足夠議席，要與其他兩個黨派成立聯合政府。投資者目前擔心的是，這兩個黨派的民族意識較重，可能將立一些不利外資的法案，例如對外資在資源項目的持股比例設上限。一旦少了外資的推動，增長的動力不免減弱。

其次，蒙古的基礎建設依然比較落後，資源出口的其中一個重要大樽頸位，就是交通設施。

最關鍵的是，蒙古的命運基本上與中國相連。鑑於現在中國增長放慢，秦皇島的煤炭甚至堆積成山，蒙古當然無可避免地受拖累。

如果要押注於蒙古，起碼也要等中國經濟回穩及政府對於外資的態度較為明確時方可考慮。 

加州三市破產 提防激起千層浪

正當所有報章和傳媒都大幅報道中國經濟減速和歐債危機的最新消息之時，一則不起眼的新聞卻牽動了筆者的神經。

一個月3城市破產

San Bernardino，一個美國加州名不經傳、只有21萬人口的城市，剛剛在上周準備宣布破產。不過，心水清的讀者可能已經留意到，這已是加州在過去一個月內第三個破產的城市！

三個破產的城市分別為Stockton（人口29萬，距離三藩市90哩）、Mammoth Lakes（渡假小鎮，約8000人口）和San Bernardino（人口21萬，距離洛杉磯60哩），她們破產的原因大同小異：以往美國樓市火熱時，部分人因為負擔不了三藩市和洛杉磯高昂的樓價而遷移到周邊城市，因而亦刺激了這些城市的樓價；樓價上升帶動了當地市政府的稅收，在「豬籠入水」下，這些城鎮亦大幅提高了開支，例如，Stockton修建了海濱長廊和新的體育場館，這些新項目增加了開支和債務，令財務狀況極不穩固。

同時，當地市政府在樓市火熱時為公務員提供豐厚的人工和退休金，這在樓價和稅收下跌時便成為了一個計時炸彈。

Stockton把當地的警察裁減了四分之一，其他公務員亦被大幅縮減，令失業率升至約15%。由於警察沒有足夠的資源監控犯罪分子，該市漸漸便成為毒販窩藏之地，治安將近崩潰，居民為保安全亦開始遷走。在別無他法下，宣布破產和重組債務（即賴賬）變成了唯一的出路。在破產後，政府和公務員工會談判也容易得多。

Vallejo重生可借鏡

筆者翻查記錄，2008年時，加州亦有一個城市（Vallejo）破產。該市人口11萬，距離三藩市30哩，破產前有近八成的開支都是支付當地公務員的薪金。該市樓價由2006至2010年，共下跌三分之二，令當地財政大受打擊。

先前Vallejo並沒有適當的機制確保公務員的薪酬處於一個合理水平。在破產後，市政府加設消費稅，同時又讓當地居民投票決定如何使用這筆錢。警隊在裁減人手之後，又加設了大量閉路電視維持治安，而且成效不俗。Vallejo在破產後三四年開始重生，她的經歷或許對加州三市有借鏡的地方。

著名分析員Meredith Whitney在2010年12月時預期有大量美國城市將在2011年破產，但最終並沒有發生。美國地方債券市場（municipal bond market）暫時尚未崩潰，畢竟美國有成千上萬個城市，有3個破產或許真的不算什麼，但是投資者宜「金精火眼」地關注事態發展。

上述的3個城市依然未算是大城市，不過，一旦繼續有小城鎮接連破產，或者有一個較大的城市倒下，債市便難免不受影響。

內險業風光下的暗湧

原理上，人壽保險在中國的滲透率遠低於已發展的西方國家，所以壽險業理應前途一片光明，有不少著名投資者更是重倉持有壽險股。不過，以龍頭國壽（2628）為例，國壽目前的股價已跌至2008／09年的低位，較2007年約50元的高位更下跌近六成。

壽險股的市值在高峰時可以高達內涵值的2至3倍，現在卻下跌至1.3倍，市場顯然認為內地的壽險業正面臨不少難題。到底內地壽險業在表面風光之下，存在些什麼暗湧呢？

一間壽險公司的市值高於其內涵值的原因有很多，但通常主要因為投資者預期內涵值將繼續上升，原因是公司未來將繼續賣保單，而新增業務價值將提升內涵值。換句話說，市值高於內涵值正好是反映該公司未來的增長潛力。近年內地壽險業的保費增長大幅放緩，令壽險股股價疲弱。保費增長放緩主要有三大原因：

保費增長放緩

一、保險銷售員數目基本上已停止增長

銷售員的主要收入來源是從賣保單中收取佣金。中國的監管機構相當聰明，他們吸收了外國的經驗，老早便對佣金設定了上限。當之前內地的保險滲透率低之時，銷售員賣保單比較容易，能夠以量補不足。但隨着保險在中國愈來愈普遍（尤其是在沿海城市），佣金的先天限制壓抑了銷售員的收入。與此同時，其他行業的薪金亦愈提愈高，從事保險銷售已經沒有以前吃香，令銷售員的數目基本上停止增長。

以往，壽險公司是以不斷擴充銷售團隊來增加保費收入，但現在好的銷售員已經沒有足夠經濟誘因入行。相反，有壽險公司更因為過去數年的過度擴充，造成銷售隊伍臃腫而需整頓人手，開始由重量轉而為重質。

二、監管機構收緊從銀行分行賣保單的規則

兩三年前，保險公司的銷售員只要付錢給銀行，便可以在銀行分行內賣保單。後來監管機構由於擔心可能有不恰當的銷售手法而收緊條例，只允許合資格的銀行職員在分行賣保單（即壽險公司的銷售員不能在分行賣保單），而且每間分行只能賣3間保險公司的產品。

雖然新條例能夠深化保險公司和銀行分行之間的長遠合作，但短期內就無可避免的打擊了保費增長。

三、信託及理財產品的興起帶來了強大競爭

中國壽險業有一大部分業務都是儲蓄產品，其回報通常跟銀行的存款率差別不大，亦同時受A股的市況影響。近兩三年興起的信託及理財產品因為沒有傳統銀行的限制，息率普遍較存款率高。這除了直接減低了壽險的吸引力，同時亦令銀行不斷流失存款。在這種情況下，銀行的第一要務是保住存款，而買保單賺取佣金相對地變得不重要。

同時，保險公司的資本狀況由於A股積弱而不斷被削弱。滬深300於2010年下跌13%，於2011年再跌25%，保險公司因此損失資本，而應對之策就是以發次級債券（subordinated debt）來提升資本比率。

資本不足 A股積弱

內地的監管機構一般希望保險公司的資本比率能夠維持在150%或以上。國壽和平保（2318）於2011年年尾的資本比率分別為170%和167%。值得注意的是，國壽於2011年共發行300億元人民幣次級債，這相當於資本比率的45百分點。

平保則做了兩件事：一、發行260億元人民幣可換股債券，即23百分點的資本比率；二、批股160億元人民幣予彤叔，當中有100億元注入壽險業務，50億元注入財險業務。新華人壽（1336）去年基本上亦是因為資本比率太低所以才上市。資本狀況轉差意味着兩個可能性：一、供股，攤薄現有股東的權益；二、舉債，要付利息，股東可分派的利潤便減少。壽險公司在2011年發行的次級債幾乎是2010年的5倍，而它們其實是互相在買大家的次級債，令系統性風險增加。

在投資方面，壽險公司受到諸多制肘，因為內地的債券市場依然未成熟。賣出去的保單年期長，但是在債市中卻未必能夠找到相應年期的債券配合，為壽險公司帶來利息風險。事實上，內地壽險公司在去年增加得最多的投資者比重就是長期存款。

在2006至07年，中國保險股一度處於4、5倍市賬率，卻貴得有原因。以往壽險股在高峰時，投資組合中幾乎有四分之一是股票，加上同期A股市場暴升，所以賬面值幾乎在一年之內便翻了一番，因此，4、5倍的市賬率很快便跌至2倍多。不過，今非昔比，股票現在只佔壽險公司的投資組合中的8%至12%，而A股市場暫時亦不見得有以往暴升的條件。

面對上述難題，壽險公司跌至1.3倍內涵值絕對大有道理，市場並無出現錯價。再者，內涵值是建基於無數的假設上，並不完全可靠。壽險股的股價雖然暫時穩住下來，但能否大幅反彈上升，筆者則依然有保留。

大勢尚未逆轉 投資仍須保守

金融市場上星期發生了兩件大事：1）歐盟拯救西班牙銀行；2）中國減息0.25厘。兩者雖然短期內都利好股市，但是卻不足以扭轉大局。

筆者暫時不再看淡（畢竟跌了這麼多，反彈是正常的），但卻又不敢看好，而大市成交稀疏正好反映投資者大多都按兵不動。

拯救行動不夠徹底

歐盟以千億貸款的形式拯救西班牙銀行，在短期內是好事，因為同一筆錢如果要西班牙公開在債券市場上融資，恐怕並不容易。

IMF估計在較為嚴峻的情況下，西班牙銀行的資本缺口為370億，而千億足足是此數的兩倍有餘，在金額上亦理應足夠。不過，這次拯救行動一如歐盟以往的救市行動，不夠徹底。當中的問題有幾個：

1. 千億貸款增加了西班牙的債務，千億約為現時國債的13%。

2. 千億貸款地位比國債優先，間接令後者價值下跌（subordination）。

3. 上述兩點削弱了西班牙的融資能力，令西班牙可能要繼續向歐盟索取援助。打個比喻，就是吸毒吸上癮。

4. 千億貸款是先到西班牙手裏，然後再注資進銀行，而不是直接到銀行手中。兩者的差異在於前者會令國債的價值下跌，而銀行持有國債，資本狀況也就被拖下去。

因此，救銀行短期是利好，但長遠是否利好則值得深究。西班牙的問題依然不少，例如樓市仍未見底，財赤仍然高企，家庭和企業仍然在減債。大環境依然艱難。

中國減息作用有限

中國5月份的通脹為3.0%，比4月份的3.4%低，亦較預期的3.2%為好，令央行有條件提前減息0.25厘。經調整後，一年標準存款率為3.25%，而銀行的存款率最高可以是標準的1.1倍，即是3.58%。

不過，由於內地水緊，有不少所謂保本的信託產品可以比銀行的存款率高100至150點子，令今年銀行體系的存款增長極慢。為了防止存款流失，銀行只好把存款率定在標準的1.1倍左右。

在標準貸款率亦減了0.25厘的情況下，銀行為了維持息差，便有更大的誘因貸款予中小企，這亦和國策相符。

減息不能說是沒用，但整體上作用有限，而原因主要有兩個。

第一，如果通脹為3.0%，而一年的存款率約為3.55%，息可以繼續減下去，但是要大減則頗難。受到通脹的限制，減息放水只會是小放，而不是大放。

第二，民間借貸的確能夠幫助缺水的中小企，但是同時亦削弱了央行對信貸的控制。傳統銀行主要貸款予國企和大型企業，而民間借貸就側重中小企，這是兩個不同的市場。

因此，大勢尚未逆轉，投資仍須保守。有時候，不動比妄動好，反正正值暑假，外出走走也不錯。

現在西班牙恍如2001年香港

近日歐債危機的焦點，集中於希臘和西班牙兩個國家，筆者既然過去兩周都是分析希臘，本周則簡略地談談西班牙。

西班牙的問題環環相扣，其國債的孳息主要受財赤的幅度和銀行的資本缺口影響，銀行的資本狀況又取決於樓市何時見底；最要命的是，西班牙是歐洲的第5大經濟體系，一旦出現問題，不僅僅是TBTF（Too Big To Fail），更有可能是TBTS（Too Big To Save）。

銀行資金缺口難料

西班牙的樓價由高峰至今已經下跌近三成，目前依然並未有見底的迹象。該國樓市的建築量先於2007年見頂，落成量於2008／09年見頂，庫存量則於2010年見頂。換句話說，庫存量於去年方始下降，但是仍然高企。在過去五年，西班牙的總落成量為210萬，但是總銷售只有130萬，代表新屋空置率頗高。

鑑於西班牙今年第一季失業率高達24.4%，GDP又按年下滑0.3%，再加上銀行收緊信貸，樓宇需求必然持續疲弱。

綜合上述因素，樓價應該繼續下跌，筆者預期，要到2013／14年才會見底，屆時樓價可能只有高峰期的一半。香港樓市由1997年跌至2003年，前後一共六年，樓價從頂峰跌近六成，西班牙的情況亦與此相似。

樓市泡沫爆破和國債孳息飆升這兩大因素令銀行出現資本缺口，但沒有人知道這個缺口有多大，因為樓市依然未見底。分析員推算，缺口約為200億歐羅，但亦有人認為高達1000億歐羅。西班牙營救銀行的基金已經差不多耗盡，要填補缺口，一則是在債市中融資，二則是靠ESM救援。

西班牙的10年國債孳息已經升至6.5厘，融資成本絕對不低，整個西債市場規模亦只有7000億歐羅。外國投資者已開始撤離西債市場，西債原本有近一半由外國投資者持有，但現在則只有三分之一；去年西班牙的財赤為GDP的8.9%，今年的預測亦高達5.2%，因此，要融資並不容易。按目前情況推斷，筆者不能排除西班牙向ESM求助的可能性。

救銀行涉天文數字

西班牙的監管機構分別在2月和5月要求銀行大幅增加撥備，並詳細地列出不同種類的資產需要什麼程度的撥備，希望加強投資者的信心。筆者的淺見是，這並不能解決問題，因為西班牙的樓市依然未見底，西債的「合理值」更是難以估計，所以銀行的最終損失依然難以估計。

當銀行的資本狀況有龐大的不確定性時，投資者只能作出最悲觀、最保守的假設。政府如果想以注資的方式援救銀行，涉及金額可能要天文數字，才能令投資者重拾信心。因此，較為恰當的做法是政府為銀行包底，即銀行先承受若干百分比的損失，餘下的損失就由政府承擔。若用此法，政府的最終損失大有可能較注資銀行的金額為低。

在4月份，西班牙的銀行一共流失了310億歐羅的存款。在今年的3月、4月，西班牙銀行想要在公開市場上融資已經相當困難，差不多是非靠歐洲央行幫助不可。上述兩者令銀行體系的信貸收縮，而樓價下跌亦減少了人民的財富，令消費疲弱。西班牙走上了香港回歸後的舊路，即樓價持續下跌而拖垮整個經濟。

現在的西班牙可能相當於2001年的香港，要再捱一段時間，方可浴火重生。