和黃終於威番次

三年又三年，三年又三年，足足十二年了，怡和股價連續十二年跑贏和黃（013）。

怡和在過去十二年聚焦亞洲，但和黃卻轉戰歐洲，並大舉投入電訊業務，而和黃這兩着棋似乎並不被市場認同。超人最近一連串的舉動令投資者又對這隻藍籌股有着憧憬。和黃股價今年至今上升近二成；到底和黃繼2001年後，能否重上100元，再次成為「紅底股」？

電訊業務見起色

電訊業務是左右和黃股價重中之重的要素。和黃以往股價低沉，NAV折讓較大，其中一個原因是不斷投資在3G業務之上，但其淨現金流依然是負數。和黃在歐洲的3G業務有2400萬客戶，其中有八成都在英國和意大利，在兩國的市場佔有率均約10%，已經達到一定規模。除了昂貴的牌照費外，和黃電訊業務的資本開支高，而且ARPU不斷下滑（2006至2012年足足跌了一半），所以淨現金流長期都是負數，大有「流血不止」的危機。

正當電訊業務於今年上半年的淨現金流轉為正數，英國及意大利電訊商都開始推出4G服務，意味着新一輪的投資又再次開始。長和系在負債不低的情況下，超人沒可能無止境地押注在電訊業務之上。可幸的是，筆者認為，和黃的3G業務已經暫時止血，餘下的問題是能否收復原先的投資。筆者先列出一些數據：

‧英國於2000年拍賣3G頻譜時把網絡賣給5家電訊商，作價共225億英鎊；當局於今年2月拍賣4G頻譜時又把網絡賣給5家電訊商，但是次價格只有23億英鎊。換句話說，4G的牌照費投資約為3G的十分之一。

‧英國電訊商EE把現有的3G客戶提升至4G，每月會多收取5英鎊，即約加價兩成；其他國家的經驗亦反映3G升級至4G，ARPU大概會增加兩成。

‧從3G轉至4G主要是於現有的3G網絡上再進行投資，但規模不大，比從2G提升至3G容易得多。

由此推斷，筆者認為，從3G提升至4G並不會太影響淨現金流。和黃雖然要作出一定的投資，但金額絕非天文數字，而且ARPU上升亦有助應付部分開支，因此不會把淨現金流推返負數。在淨現金流轉為正數的大前提下，電訊業務的價值亦明確起來。假設和黃的NAV是125元，股價要「破百」的確不難。

另一方面，市場盛傳和黃將安排屈臣氏以市盈率30倍分拆上市，即市值3000億元。屈臣氏的EBITDA有近四分之一是來自中國，增長潛力理應不錯，所以上市多半是為了釋放價值。不過，筆者對屈臣氏能否以30倍市盈率上市有保留，坊間有報道把屈臣氏和牛奶公司比較，前者依然有不少歐洲業務，而後者的業務重心則在亞洲，所以兩者的市盈率不能直接比較。

如果牛奶公司的市盈率為30倍，屈臣氏可能便以20倍市盈率上市。香港上市公司的最低流通量是25%，如果和黃分拆25%上市，便能套現500億元。如果筆者是李嘉誠（這當然是沒可能），當和黃以高市盈率分拆屈臣氏套現後，可以選擇減少長和系的債務，又或者是以低市盈率買入現金流較強的業務；假設美國在2016年加息，投資者的尋息意欲減，資產價格便會回落；屆時我便再削減和記港口信託的股息，其股價必然因此大幅回調，然後我便能順勢以低價買回港口信託，增加長和系的現金流。

出售物業非看淡

另外，和黃於10月18日公布出售上海商用物業50%權益（約45億元），又於8月31日賣出廣州西城都薈廣場和停車場（約13億元），但這兩者跟和黃接近2000億元的物業發展及酒店版圖一比，又實在不值一提。因此，這兩項交易跟李嘉誠是否看淡內地樓市並無必然關係。

綜合上文，和黃在3G止血和憧憬屈臣氏分拆上市的基礎上，有「破百」的條件，終於可以（短期）威番次。 

長和系呢鑊 愈賣愈快樂

在香港懂得言語藝術的能人，真是多不勝數。

恕筆者愚昧，我實在不明白撤資和商業決定的分別。何況，有人聲稱不會遷冊，但明言生意規模會隨着政經時局變遷，並要為股東利益負責。遷冊只不過是把公司註冊地點轉至另一個地方，滙控（005）在1990年遷冊至英國，但並無退出香港的業務，又例如恒隆系的註冊地是香港，但業務重心卻一直轉移至內地。因此，不遷冊和撤資兩者並不一定有矛盾。

有評論認為坊間將事件過分政治化，但從政者擁有左右商界遊戲規則的權力，所以政治考慮和商業因素之間的界線其實相當朦朧。因此，當大勢已頗為明顯，我們毋須再在字眼上作糾纏，咬文嚼字是律師的工作。

事實上，香港自二戰後的半個世紀都是片福地，一個又一個的偶然令香港得以持續繁榮，但我們又能有幾多個偶然？

電能分拆港燈堪稱妙着

最近電能實業（006）公布，將通過發行股份合訂單位方式分拆五至七成港燈股權上市，筆者認為，這一着棋下得真妙。如果電能實業持有30%至49.9%的港燈股權，並以聯營公司入賬，港燈的負債並不會反映在電能的資產負債表上。

不過，在減持後，李嘉誠依然有港燈的控制權。李嘉誠持有40%長實（001），長實持有52%和黃（013），和黃持有76%長建（1038），長建持有39%電能，然後電能再持有三至五成的港燈。換句話說，李嘉誠實質上只用1.8%至3.0%的港燈股權便能控制港燈，實在令人佩服。假如有人企圖敵意收購港燈，港燈可以配股一成予長和系，提高控股比例，其實相當安全。

港燈增長前景有限，而且2018年後又有新的利潤管制協議，放在整個長和系的底層是合理的。電能實業的公告明言，港燈在分拆上市後，今明兩年的盈利都會作派息用途，顯然是企圖「息誘」投資者。

聯儲局在過往幾年推行QE，一眾投資者不斷尋息，便利了長和系在股市上散貨。例如和黃在2011年將部分港口業務在新加坡以信託形式上市，而信託以高息（股息率為5.5%）吸引投資者認購（股票當債券賣）。當聯儲局開始退市，投資者尋息的意欲減，要再散貨的難度便大增。

另一方面，市場盛傳和黃希望以30億至40億美元沽售百佳，即2012年的市盈率29至39倍。百佳對一個內地買家的價值相對上比和黃高，所以賣盤是合情合理。

同時，和黃又計劃分拆屈臣氏以30倍市盈率上市，即約為3000億元市值，而和黃本身的市值亦只不過是4200億元。屈臣氏增長潛力強，但放在和黃旗下其估值可能有限，分拆上市又能減低NAV折讓，巧妙地推高和黃市值。在釋放價值的大前提下，和黃賣屈臣氏，可能亦只會賣25%。因此，筆者認為百佳和屈臣氏這兩項交易的確與政治因素無關；至於港燈，則留給讀者自己判斷。

坊間有評論認為長和系賣資產是減債，並指出利率上升將令利息支出大增。聯營公司的債務是毋須列入母公司的資產負債表上。筆者翻看長和系的業績，發現聯營公司的權益佔長實總資產的60%，佔和黃27%，長建79%，電能39%。再看長江生命科技（775），有42%的資產是無形資產，而在新加坡上市的和黃港口信託有31%的資產是商譽。長建與和黃又有502億元的perpetual capital securities是以權益入賬。長和系的每一家上市公司的負債對權益都看似不高，但到底這些權益有多實在，筆者不才，實在看不懂。

財務安排確保流動性

讀者如果再細心留意，長實、和黃，長建和電能這四家上市公司，在資產負債上能看到的債務為3219億元，但現金亦高達1362億元。這些上市公司持有大量現金，而不去省卻利息支出，是慎防旗下的聯營公司一旦要錢，但信貸卻突然急劇收縮時，集團亦勉強可維持流動性。

從商業的角度而言，長和系持有不少股權為50%以下的項目，在自己並非大股東的情況下，對這些項目的控制權足夠嗎？能穩妥地保障自己的利益嗎？

最近市場已公布及盛傳的一連串交易理應能推高和黃市值（是市值，不是業務本身），但筆者終歸對長和系的賬目不太了解，在細思一輪後，認為安全系數不夠高。當然，筆者的感覺是主觀的，精明的讀者當然可以自行判斷。

龍象共舞解決產能過剩

從機構投資者的角度而言，環球股票此刻的值博率不大。美股標普500指數今年累計升19%，歐股Stoxx 600升12%，兩者市盈率分別為15和13倍，上升空間暫時不大。中國經濟反彈的勢頭應該可以持續至三中全會（11月11日）後，但到年底放水的效力便可能消退，而亞太區股市亦面臨美國收水的風險。美國聯儲局推翻了先前的退市路線圖後，令股市的不確定性增加。

部分投資者乾脆獲利離場，所以股市並無因為延遲收水而上升，十年美債孳息亦由3厘回落至2.63厘。因此，依筆者淺見，目前最可能發生的情況是股市橫行至年底。

習李新政廣受中外傳媒注目，最近頻頻見報的是上海自貿區。從一個陰謀論的角度而言，有評論認為自貿區是騙取外資FDI的市場推廣把戲。

發改委早前方始痛罵外資企業，但在短短數月內態度居然可以一百八十度改變，令不少人心裏存疑。有趣的是，自貿區允許設立外商獨資的歌舞廳娛樂活動，到底這是否代表自貿區會澳門化？又或者是東莞化？

筆者在周末的飯局中跟友人閒談，席間友人笑言印度對中國可謂舉足輕重。中國以投資推動經濟引致產能過剩，但需求卻追不上來，為不少行業帶來價格壓力。換句話說，如果有一個巨型的買家消化這批過剩的產能，甚至不斷推高需求，以投資推動經濟的模式便可多持續幾年。若然如此，中國的近鄰印度足足有12億人，但人均GDP只是中國的四分之一，絕對有條件擔當此角色。

印度基建大有可為

印度的基建依然相當簡陋，例如不少地區依然缺電，工廠就算有電力供應亦經常斷電。在今年財赤約為GDP的5%，負債將近GDP 60%的情況下，印度政府並無本錢大舉投資基建。

由於印度的基建起步點低，出現大白象工程的機會亦較低。試想想，如果中國能在印度大量興建基礎建設，不少鋼鐵和建築材料過剩的產能將會瞬間消失，實在是一石二鳥。如果有一天，中國海外（688）能在印度興建「鬼城」，其股價怎能不衝上雲霄？龍象共舞的幻想空間實在太大了。

李克強今年5月首次以總理的身份出訪，首站便選擇了印度。中印過往雖然有邊界上的糾紛，但這些分歧亦非死結，七十年代的中美建交可能會在中印兩國重現。當然，印度亦會有保護主義，希望扶持本土企業，並慎防外資大舉入侵。不過，印度現正面臨的問題是貿赤高達GDP的8%至10%，但外資可能會隨着聯儲局收水而撤走，中國此時正好可以填補這個空隙。

中印要各自走出經濟困局，互相合作相信會是關鍵的一步。

聯儲局無收水做壞規矩

美國聯儲局在剛剛的會議並無收水（嚴格來講是減慢放水，下文簡稱收水），筆者認為是不負責任，做壞規矩。

自今年的5月至6月起，聯儲局將貨幣政策與經濟數據掛鈎，而一眾經濟師便金睛火眼地盯着失業率。當時，聯儲局預期失業率將於2014年降至7％，並在2014年底或2015年頭跌穿6.5％。因此，聯儲局當時預計將於2013下半年收水，並於2014年中撤回QE（屆時的失業率應約為7％）。

同時，聯儲局只會在失業率低於6.5％和通脹高於2.5％的情況下才加息。

由數據主導貨幣政策，壞處是減低聯儲局的自由度，但好處是透明度高。當美國經濟好轉時，上述的指引能令聯儲局及時收水，防止資產泡沫及通脹過熱，這變相減低市場的通脹預期。順帶一提，數據主導貨幣政策並不罕見，但一般是跟通脹掛鈎，而並非失業率。

10月底收水機會不大

言猶在耳，聯儲局在9月的會議大大淡化數據的指標性，認為無須執着於死守7％失業率的目標「並非magic number」。同時，聯儲局又指會在失業率大幅「considerably」低於6.5％時才會加息，在短短數月內推翻了先前的指引。筆者認為聯儲局正在削弱自己的公信力，令市場頓感迷失。

此舉最大的風險是，市場認為聯儲局是「鵪鶉」，不敢收水，繼續大炒特炒推高資產價格，到真正收水時便引起市場恐慌。

貝南奇不收水的理據是美國經濟方始站穩，所以希望審視更多數據後才作收水的決定。若然如此，筆者認為10月底收水的機會不大，因為屆時新的數據根本不多，較為有可能的是12月或明年3月。

美國樓市近期銷售繼繼續回升，現時已返回2007年頭的水平，但距離2005至2006年的高峰尚有距離。鑑於美國按息已升近一厘，市場擔心這將會為樓市帶來壓力。失業率雖然回落，但有一部分是因為尋找就業率（participation rate）下降，勞工市場的情況亦非完全明朗。

坊間現時繼續推敲收水的新時間表和幅度。有評論指出，貝南奇既然在明年1月離任，便會順手將收水這個燙手山芋交給下一任，所以收水可能會延期至明年3月。亦有評論認為就算聯儲局延遲收水，收水時的速度亦可能較先前預期為快。

依筆者淺見，在指引模糊及反覆的情況下，任何推測的準確度皆不高。若然投資者簡單地將暫緩收水視為好消息而大舉入市，實在並非穩健的做法，9月的聯儲局會議不應是現時入市的理據之一。

網絡銀行的難處

不經不覺，恒指又重返23000點，回升至5月時的水平。

對於內地6月的錢荒，市場當時的解讀是總理李克強將推行結構改革，而二三年陣痛免不了，所以恒指跌穿了20000點；其後，鑑於經濟陷入系統性崩盤的危機，中央決定放水，令樓市和股市回勇。如果單看指數，市場好像什麼也沒有發生過。

與此同時，十年美債孳息在5月從1.66%升至2.16%，到本周一的2.81%，都反映市場對聯儲局收水的預期從5月至今大增。再者，上市公司的中期業績亦無甚驚喜。先前筆者認為市場過分悲觀，現在則認為市場過分樂觀。畢竟放水只是權宜之舉，並非治標之法。

近日，企業申辦銀行的新聞頻現財經版的要聞中。自從中央支持民間資本設立自擔風險的民營銀行後，阿里巴巴、騰訊（700）、均瑤、蘇寧、雨潤（1068）、安徽皖通高速（995）等均傳申請民營銀行牌照。只要有政策支持的行業，大家便一窩蜂去做，這是帶有濃厚中國色彩的營商環境。內地一方面讓利率市場化，一方面引入民間資本，內銀息差收窄可謂在所難免。在眾多申辦者中，筆者對騰訊和阿里巴巴盛傳將辦的網絡銀行最感興趣。

早在上世紀90年代末科網熾熱之時，歐美便已經有銀行乘勢建立網絡銀行。網絡銀行並無分行，所有交易皆於網上進行，因此營運成本較低。由於沒有分行，網絡銀行一般要投入大量宣傳費才能吸納存戶。在廣告泛濫的年代，要吸引消費者，必須有相當的銀彈。大眾市民終歸對有擁有龐大分行網絡的傳統銀行較為有信心，例如民眾在日常生活中經常用QQ，並不代表他們會安心地將錢存放於騰訊開設的銀行中。同時，內地遲遲不加設存款保證金制度，網絡銀行要吸納大額存款，也不容易。

當然，網絡銀行可用高息利誘存戶，但因高息而來的存戶往往也是有任何風吹草動最先提取存款的人，這些存款普遍缺乏黏貼力，較為容易流走，令銀行穩健程度下降。因此，網絡銀行需要持有較多流動資產，以便應付大量存款在短時間內流走的風險，但這又對淨息差不利。歐美有些網絡銀行在息誘存戶的同時，為了維持息差而買入質素較差的資產，大受次按風暴打擊。資金成本高，如果不在資產方面冒險，要賺錢相當困難。

筆者估計，網絡銀行初期會集中辦個人按揭，因為批核按揭的難度較低，而且抵押品較易估值，能有效地降低風險。相對上，傳統銀行的企業貸款較多，兩者的業務略有不同。騰訊雖然有大量QQ用戶資料，但如何把這些資料轉化為有批核貸款的系統絕對不容易；阿里巴巴在這方面則佔優。

總括而言，網絡銀行雖然有營運成本上有優勢，但在其他方面卻諸多掣肘，要經營起來相信並不容易。騰訊和阿里巴巴闖關的難度着實不低。

外資在中國的三難

外資對中國市場可謂又愛又恨。

起初，大部分外資進入中國的思維是：中國有13億人，如果一人賺1元，已經是十幾億盈利。當然，這只是一個遐想，因為國內真正有消費能力的只屬少數。當大家夢醒以後，外資便期望以他們較為優越的行業經驗在中國市場分一杯羹，但可惜時至今日成功的例子依然不多。外資在國內遇到的問題太多了，本文只想略談三難：行賄難、監管難、合作難。

行賄成本高

外資在中國的第一個障礙是行賄成本高。外資一旦被傳媒發現在中國行賄，不但嚴重影響公司形象，還面臨被美國SEC罰款的風險。有一部分國內公司的思維是依靠關係和監管上的便利，做其他競爭對手不能做的事。

在香港，大部分的金融機構都在中環，發生什麼事情幾乎一目了然，所以監管機構的工作比較簡單。在中國，監管機構安坐北京，要了解各個地區的仔細情況不容易，令駐當地的監管者相對上有較大權力。

外資行賄成本高，面臨諸多限制。他們以往的策略是為中國的國家發展及金融改革提供意見，跟常委和其他高官建立關係，從而希望監管機構略為「鬆手」，並在本業上做得比國內同行好。例如，保險泰斗Hank Greenberg跟中國各個政要相熟，AIG和友邦（1299）早在1992年經已重返中國，其中友邦更有豁免權，能夠100%持有旗下分公司（毋須以中外50/50合資）。此模式在九十年代大行其道，但未來是否依然適用，筆者則抱有懷疑。自金融海嘯後，內地迷戀「中國模式」，不再看重老外的建議，認為自己的制度更優越。因此，小部分外資有特權的情況相信較難再出現。

監管難 合作難

在監管方面，中外金融機構在白字黑字定下的法規下未必相差太遠。不過，內地有相當多規矩並非明文規定，但卻人所共知。例如，外資金融機構在申請分公司和分行時，審批時間往往較內地企業長。不對稱的監管令外資舉步維艱，令外資在內地的市佔率一直不高。

有評論認為，八國聯軍和日本侵華等歷史，依然深深地印在中國人的腦海中，以致他們覺得毋須公平地對待外國公司。他們堅信中國的市場應由中國公司主導，外國公司只應佔非常次要的角色。換句話說，他們由始至終便不打算讓外國公司在中國公平競爭。就算美國在外交層面上跟中國交涉多年，這亦只在最近一兩年稍有輕微改善。

在中外合作方面，按筆者的觀察，外資在中國持股50%以下都是失敗居多。這些中外合資的情況有不少是中方看到商機，邀請外商注資，但又不肯放棄控股權。

外資認為自己投了錢，有權介入生意上的營運，但中方卻只把外資看成提款機，不讓外商介入。同時，中方一邊累積資本和技術，一邊建立自己的客戶和銷售網，然後在事成後再將外資一腳踢開，另起爐灶。中外雙方一開始就在理念和期望上有差異，拆夥幾乎是必然的。

外資在內地接連敗北後，現時不再作無謂的幻想。鑑於上述三難，近年愈來愈多外資轉戰東南亞，或者乾脆投資在受惠於中國崛起的歐美企業。此般隔山買牛，確實免卻不少麻煩。

印尼解燃眉之急仍需深層改革

傳統上，9月是金融市場的多事之秋。踏入8月，市場已經不甘寂寞，重演亞洲金融風暴股滙齊跌的景象。印尼在8月16日公布第二季經常賬赤字時（4.4％），股市便應聲下跌。單單是8月，雅加達綜合指數便跌了9％，跌穿了6月至7月的支持位，而印尼盾則跌8.3％。

印尼作為亞太區的主要資源國之一，出口難免會受亞洲放緩拖累，而該國的經濟增長（年均約5％至6％）亦令進口日益增加。在正常情況下，外來資金可以填補貿易赤字，但在美國退市的大環境下，外資撤走增加了不確定性。

當經常賬於2011年下半年步入赤字時，外滙儲備從高峰下降四分之一（由11年8月1246億美元降至13年7月927億美元），現時約為進口（2012年為1920億美元）一半。印尼的外債雖然大幅低於1997至1998年水平，底蘊較上一次金融風暴強，但卻不至讓人安枕無憂。

中國總理李克強在6月高調企圖去槓桿化後，在7月至8月又恢復放水，令中國經濟暫時避免硬着陸風險，略為減輕印尼經常賬壓力。2009至2011年時，印尼為防加息會令印尼盾升值，所以將利息維持低水平，令期間M2增長13.0％，15.4％和16.4％。當信貸於過往數年快速增長，今年7月通脹升至8.6％，成為一大隱憂。印尼央行於8月29日加息50點子，至7％，有助支持滙率及經常賬，並抑制通脹，令市場轉趨穩定。

措施未足扭轉大局

在此之前，政府公布了一系列措施，但其效用卻不足以扭轉大局，例如：

‧ 印尼和日本更新了他們的120億美元互換協議；

‧央行直接將美元賣予三大國有油企，減輕市場上沽售印尼盾的壓力；

‧政府提升了某些奢侈品的進口稅，以減低貿易赤字。

長遠而言，印尼的確有一定潛力，但筆者認為坊間可能過分樂觀。印尼是世界上第四個最多人的國家（2.4億人），而且有近半數人口為25歲以下，並無中國人口急劇老化的難題。該國的人均收入為中國的三分之二，經營工業有成本優勢，但缺點是大部分地區的基礎建設不足。最發達的雅加達正面臨陸沉危機，平均每年沉降10cm（威尼斯為2cm），飽受水災之苦。

上述的硬件問題尚算容易解決，軟件（尤其是制度和人）的配合則還需要一整代人的努力才能得以扭轉。明年是印尼的大選年，政府為此將最低工資推高兩成（在某些地區升幅高達四成），但企業的勞工生產力卻並無同等升幅。

在貪污方面，印尼的排名較中國還差，大小官員在各方面都想盡辦法斂財。年初網上流傳一段錄音，是印尼的交通警察向一名騎電單車的外國人收取30美金賄費。最近印尼有人違法火燒林木，以騰空土地種棕櫚樹，造成嚴重空氣污染。媒體盛傳有政府官員因為收受賄賂而執法不力。這樣的環境為企業帶來隱形成本，絕對不利營商。

印尼要發展簡單的工業是可以的，但如果要再進一步，在體制上仍然要作出大幅度的改革。