4G發展需時 中移動今年難晉身紅底股

中移動（941）在70多元徘徊達三年之後，最近一改頹風，氣勢如虹。市場憧憬TD-LTE（4G）能為集團帶來盈利增長，所以股價由年初至今已經升近15%。分析員預期，今年的股息率為3.8%，而市盈率則為11.3倍。筆者認為，中移動目前的估值不算昂貴，長遠依然有升值空間，但是於今年晉升為紅底股的機會則不大。

為了保障國家的資訊安全和減低支付外國的版權費，中移動這間龍頭電訊公司肩負着研發TD-SCDMA（下稱TD）的重任。興建TD網絡並不能單從商業角度考慮，因為就算TD虧損，它亦能推動整個國家的電訊產業鏈發展，為未來的TD-LTE作好準備。由於TD起步較慢，聯通（762）和中電信（728）的3G技術都比中移動成熟。原先在2G極具優勢的中移動，在國策傾斜下，在3G的競爭力不免下降。

中移動的3G有三大缺點：

一、遲起步，失了先機，整個TD產業鏈需要時間發展。

二、支援TD的手機相對較少，但今年這個情況正逐漸改善，有助中移動在3G的中下端市場搶佔市佔率。

三、下載數據速度較慢，令3G的高端客戶卻步，而中移動的應對策略是在全國建立Wi-Fi網絡，目前有二百萬個存取點，以填補不足。

整體上，中移動在3G最黑暗的時期已經捱過了。隨着智能手機愈來愈便宜，甚至可以低於1000元之時，用戶由2G升級到3G的誘因便會增加，而這亦有助提升ARPU。2012年第一季，中移動有6.7億名用戶，其中3G佔約一成（5956萬名）。3G用戶於過去數季大約每季增加800萬名，而在TD手機選擇多了以後，增幅只會更快。

現在市場爭議較大的是中移動的4G網絡。中移動今年將會在內地九個城市建立兩萬個發送點，先行試用4G技術；同時預計明年將會有二十萬個發送點。中移動在2G雄霸天下，在3G不及聯通和中電信，但是進入4G又將重拾優勢。因此，4G何時推出將是關鍵之一。

市場上最樂觀的分析員暫時認為，中移動於2013年年尾已經可以開始4G業務。不過，目前有兩大問題：

一、4G發牌可能需要兩至三年。

二、支援TD-LTE的手機和整個4G產業鏈亦需要時間發展。

筆者的淺見是4G是個2014至15年的投資概念，現在炒或許太早了，可以等一年後再伺機而動。單單是3G業務上的改善並不足以令中移動今年晉升為紅底股。雖然中移動坐擁3000多億元現金，但是去年的派息比率依然維持在43%，因為集團亦要預留現金向母公司收購TD網絡，派息比率今年應該不會大升。

內地七成半機場虧損

據統計，中國目前有175個機場，但當中有近四分之三出現虧損，虧損金額達到17億元（人民幣．下同）。大部分虧損的機場主要屬於中小型，要靠政府補貼，常見的問題為客源稀少，周邊的交通和配套設施不足。

當然，一個機場的價值並不只是單單看其盈利，民航局甚至計劃未來五年要建造多45個機場，繼續發展內地的航空業。筆者認為原因有幾個：

一、機場是地方政府的政績指標之一。

二、某些機場有潛在的的軍事和戰略意義。我們可以想像得到，完善的運輸系統對軍事佈局和維持領土完整起着相當重要的作用。

三、機場雖然虧損，但是能夠帶旺該區經濟。整體而言，虧損的總金額其實不算多（不足二十億）。建設機場能夠為當地帶來就業，建成後亦有助增加旅客和外來投資，所以未嘗不合理。

四、客運量未來會大增，令機場達至收支平衡。當然，內地航空業的發展更為迅速，北京的首都機場在2000年的乘客量約為二千萬人，到了2010年就達到了7389萬人。機場有一大部份的成本是固定的，當客運量上升時盈利只會增加得更快。

現在投資於機場股的其中一個未知數是高鐵對內陸線的影響（其實我們連高鐵有多安全也不太清楚）。因此，機場股當中比較明確的投資概念是國際線的長遠增長，而國際線目前主要集中在三個城市：北京，上海和香港。北京首都機場在H股上市，2013年的預測市盈率現約為11倍，股息率約為五厘，但是估值不算便宜。

筆者的淺見是，首都機場有兩大不明朗因素：

一、北京將於南郊的大興區興建新機場，第一期主體工程預計於2015年前建成，屆時可能會分薄首都機場的航班架次。上海亦有虹橋和浦東兩個機場，但是由於虹橋交通比較方便，所以浦東機場的使用率不高。首都機場的優勢在於它距離市區只有25公里，新機場未來的威脅有多大，交通配套將會是一大因素。

二、首都機場可能於今年收購3號客運樓（T3），但是收購的價格和條件都是未知數。

鑑於首都機場的負債較多，總負債將近170億，2013年的預期EV/EBITDA約為七倍（中移動低近四倍），在增長率並不是特別高的情況下，筆者認為市場上應該會有不少股票更為吸引。

港樓高處不勝寒 星洲深圳看高一線

今年第一季，香港樓市有一個小陽春，量價齊升。筆者一貫的看法是香港樓價大勢向下，目前的小陽春只不過是一個大跌浪中偶爾出現的數個小型反彈。

有一批用家原先是想入市的，但看見勢色不對，留在場邊觀望，所以當樓市下調之時，先前的購買力便一下子爆發出來；正因為這一批人是以用家為主，所以這次升幅亦主要集中於市區的藍籌屋苑。

兩項推升因素屬過去式

踏入第二季，美聯預期，新盤推盤量將上升至約3200伙，為2010年第二季以來9季新高。鑑於內地依然水緊，一手盤增加，二手市場業主持貨能力較強，新樓溢價繼續下跌的機會頗大。一、二年前，大幅的新盤溢價會推動二手樓價上升，現在的溢價（約15%）則僅僅反映樓宇的折舊。

目前香港家庭的平均收入中位數為25萬元，即月薪約2萬元，就算是一個500方呎的新界上車盤，以呎價5000元來計算，亦需要250萬元。這足足相當於一個家庭10年的收入。若然我們認為一個較合理的供樓負擔比率是40%，樓價便要繼續下跌四分之一。

顯而易見，香港的樓價已經跟收入脫節，這當中主要有兩個原因：低利率和內地需求，當這兩個原因都成為過去式之時，樓價便理應下調至廣大市民收入能夠承擔的水平。

首先，低利率令樓市由一項消費品變成一項投資。樓市不止有用家，投資者亦大增，因為大家爭相把儲蓄投入樓市保值。本港樓價在上世紀90年代的前半段時亦與市民的收入脫節，這個情況持續了好幾年，因為利息在聯繫滙率下維持在低水平，形成負利率。不過，在過去一年，內地企業的貸款需求已經間接令按揭利率上升。

其次，內地客為了保障和分散自己的財富，亦將拿一部分資金「南下」來港買樓。由於內地收緊銀根，最近這批內地客亦豪氣稍退；同時，香港在選舉後出現了新變數：一個愈是配合中央的特首，愈會令他們提不起勁來港置業。

原理上，中國是可以孕育出一個處於境外，司法制度異於內地的財富管理的中心（詳看筆者上周的文章：〈香港金融業為內企上市融資使命近尾聲，未來怎麼辦？〉）。筆者原本認為，香港能夠肩負此重任，但現在卻認為新加坡可能更合適。新加坡不但法律制度穩固，跟內地亦無言語上的隔膜，實在不失為上選。若然如此，內地客在香港樓市的影響應該會漸漸減弱。

在新加坡，由於當地市民都購買組屋，豪宅無論是供應和成交都較少，內地客一旦轉投這個市場，豪宅的升幅亦應該不錯。

寶安區樓價樂觀

因此，筆者的淺見是，香港樓價依然高處不勝寒。

假設有一個香港中產家庭，手頭上有一間700萬元的物業，並沒有任何負債；到退休之時，他們可以到深圳用300萬元以下購買一間千呎單位養老，餘下的400萬元假如有3厘回報，這就相當於每月有1萬元「收入」，這1萬元的購買力在深圳已是相當不錯。因此，筆者對深圳寶安區的樓價長遠樂觀，認為這可能發展為香港的一個衛星「城市」，唯短期擔心國家政策和該區有為數不少的新盤即將落成。

香港金融業為內企上市融資使命近尾聲，未來怎麼辦？

在3月16日至30日這兩個星期，恒指和國指分別跌了3.6%和5.1%，每天的主板成交平均只有570億元，大市氣氛明顯轉弱。這除了受外圍市況影響之外，香港的特首選舉亦不免成為左右股市的政治因素。

香港經濟的兩大支柱分別是地產和金融，而筆者希望在特首選舉後，重新審視本港金融業未來的發展。

香港金融業於過去幾年的主要角色是融資中心，內地的國企和民企吸納國際投資者的資金。在農行（1288）上市以後，現在的大型國企上市基本上都上得七七八八。

近一兩年的民企風暴亦開始令投資者失去信心，有部分民企「過了海便是神仙」，上市以後問題逐一出現，令筆者懷疑未來上市的民企數目也會漸漸減少。換句話說，香港為國內企業上市融資的金融使命已經將近尾聲。

按道理，香港的下一步理應是發展離岸人民幣業務。可惜，香港離岸業務的優勢並不能長存，當人民幣自由兌換之時，資金應該會逐漸由香港轉移到上海。

錢是很怕寂寞的，哪一個市場錢多錢便往哪裏走，因為這能夠增加流動性。香港作為一個離岸中心能夠支撐多久，是一個非常複雜的問題。筆者認為，有幾點是須要考慮的：

一、深圳前海的發展：在金融安全的大前提下，中央未必對香港完全放心，所以刻意栽培前海亦不為奇。可幸的是，前海暫時依然是雷聲大、雨點小。

二、中共內部的權力鬥爭：主要是上海幫的話語權。

三、外圍環境的波動：能否抵受如亞洲金融風暴般的熱錢大量流出流入。

在兩三個月前，筆者的推測是走完離岸中心這一步後，香港的最終一步是成為中國的財富管理中心，因為內地富豪覺得錢在香港較有保障（正如大家覺得香港的奶粉比內地更安全）。這個模式比較像瑞士，一個有八百萬人的國家居然滙聚了全球為數不少的財富。

成為財富管理中心包括以下幾項條件：

一、稅率低，這也是香港的優勢之一。

二、法制可靠。

三、有一定數目的投資專才。

香港相對內地的主要優勢是在於其制度，而筆者擔心的是香港可能會由法治漸漸變成人治。

李嘉誠指出，長和系多投資在民主國家，是因為有法律保障。如果香港跟內地在核心價值上也開始接軌，香港又跟內地的一個普通城市有何分別？

若然如是，香港依然有機會爭取成為內地財富走出去的中心，但是規模將會小得多。中國目前的海外投資暫時未算太成功，而香港在這方面的優勢是有比較國際化的人才。

不過，當內地每年有大量的海歸派之時，這種優勢是絕不穩固的，我們亦會面對上海的強大競爭。

此時此刻，香港正面臨一個關鍵的轉折點，希望我們能夠安然度過。天佑香港。

用super glue修補香港國際金融地位

「Just because you do not take an interest in politics doesn't mean politics won't take an interest in you.」剛過去的周末，我看着電視直播，心裏感到異常忐忑不安。《筆聞集》雖然是個財經專欄，但是筆者作為一個土生土長的香港人，有些話還是不吐不快。

這次特首選舉被形容為香港的核心價值之戰，是捍衛司法獨立和言論自由的重要時刻。有人認為，核心價值並不是任何人的專利，這一點筆者絕對認同，但是企圖以防暴警察鎮壓示威者，又或者是嘗試干預報章和電台的任何人士，是絕對沒有資格談核心價值。

若果香港希望成為一個國際金融中心（IFC），跟倫敦紐約爭一長短，守護核心價值更是重中之重。

筆者的淺見是，沒有獨立法制和言論自由的城市，並不可能是成為一個IFC。核心價值是香港的USP（unique selling point），亦是香港與上海雙城爭艷中的一大長處。若果沒有法律保障，沒有言論自由，香港跟內地任何一個城市都並無分別，更遑論跟上海爭一長短。

健全的法律制度是一個金融城市最根本的基石，因為交易者是以白紙黑字的法律條文保障自己的利益。有人認為內地的情況是黨大於法，法律為黨服務，凡事是以黨的利益為先。相反，國際上的普世價值是法大於黨，遊戲規則公平明確。倫敦之所以是國際金融中心，是因為其社會又自由又國際化，包容性強。言論自由和資訊流通是金融城市的基本要求，一個沒有自由的社會永遠較難吸納人才。

香港的法制源於英國，多年以來累積了一定的公信力，國際投資者當然信心較強。羅馬不是一天建成，但卻可以在一天倒下。一套令人信服的司法制度是需要幾十年建立起來，但亦可以毀於一朝。君不見深圳前海亦希望成為「法律特區」，引進香港的法制嗎？如杜拜和卡達等中東城市希望成為國際金融中心，亦是先從司法着手，引入英國的法律和律師。

若果閣下天真地認為CY上任後會推倒樓價，令你有機會上車，這只怕是個美麗的誤會！

事實上，為了得到「李氏力場」的支持，CY在參選時政綱已經是「靈活多變」。

在沒有地產商的祝福下，CY就任的頭一兩年很難在樓市推行任何大變革。此舉絕對會令市民不滿，不過政府既然坐擁巨額盈餘，乾脆派派錢提升民意算了，無須新官上任三把火，得罪地產商這隻大老虎。更關鍵的是，在缺乏商界、公務員、立法會和廣大市民的支持下，任何大型政策轉向亦只怕會徒勞無功。

萬幸的是，香港這個百年老店是不會倒下的，因為何柱國為香港提供了良策：我們可以用super glue修補任何裂痕。感謝何生！

央行的新任務

無論是經濟增長，抑或是資產價格，都與信貸的一收一放有莫大關連。銀行最原始的運作模式是一邊收取存款，另一邊發放貸款，然後從中賺取息差。

時至今日，存款的來源已經愈來愈廣闊，不再單單是來自家庭收入，而是擴展至金融市場（即影子銀行系統）。分析信貸的變化並不能只看央行印多少錢，連抵押品的角色也很重要，因為抵押品就是影子銀行的血液。

概括而言，影子銀行的流動性取決於三點，重要是這三點是帶相關性的。

（1）抵押品的價值；（2）抵押品的剃頭；（3）抵押品的流轉速度。

先舉一個簡單例子：美國有不少中小企需要融資時，基本上都是以房屋作為抵押。自07年以後，美國樓價一浪低於一浪，抵押（樓宇）的價值下降，銀行放款時貸款與估值比率（LTV）亦會較高（即剃頭增加），從而做成信貸收縮。

例如08年，當市場對所有次按資產的價值存疑時，可供抵押的債券大減，又或是抵押品的剃頭大增。因此，08年除了是信貸收縮（credit crunch）之外， 同時亦是抵押品收縮（collateral crunch）。

2010年的歐債危機也是如出一轍。當一個國家入不敷支，令到其國債的價值不明確時，國債作為抵押品的剃頭自然大為提高，亦會造成抵押品收縮。

面對抵押品收縮，銀行亦有相應的辦法。市場上有不少保險公司和退休基金都長期持有國債收息，銀行可以用較低質素資產作為抵押，向保險公司借入國債。銀行以此減低融資成本，保險公司則在借出國債的過程中賺取收費，一舉兩得。

由此可見，銀根在M2上升的情況下依然可以下跌，因此在歐美面臨抵押品收縮的情況下，通縮風險實在不容小覷。

原理上，若果沖銷版QE推行，聯儲局便會將大量短期票據賣給市場。理論上，這能夠為市場提供抵押品，有助抵抗通縮。在這個新世代之中，央行其中一項重要的新任務是，在必要時為市場提供大量流動性和抵押品，以免因影子銀行銀根收縮而引致通縮。

有興趣的讀者可以看看以下的IMF論文：

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11289.pdf

央行接連放水 後市不宜看淡

中國於上周宣布放棄「保八」，股市應聲下挫。恒指由年初至今都尚有一個像樣的調整，股市因而借勢回調，亦可以理解。其實，中國經濟增長放緩已經不是什麼新聞，放棄「保八」亦是邏輯上的必然選擇。

「保八」的論據不外乎是保住就業率，以免由農村湧到城市的人失業，引發社會動盪。目前，當近代史上最大規模的城市化已經幾乎完結，農村只剩下老人和小孩，政府再沒有必要盲目以基建增長來「保八」；因此，「棄八」的潛台詞是調整經濟結構，這一點中央已經說過無數次，所以我們毋須對「棄八」反應過敏。

OT之後堪憂

英倫銀行在2月中把QE增加500億英鎊，日本央行亦把QE增加10萬億日圓，歐洲央行在2月底的LTRO 2中更向市場注入3100億歐羅資金，最近美國聯邦儲備局也傳出推出Sterilized QE（下文稱「沖銷版QE」）。今年美股的預測市盈率為13倍，歐洲為11倍，恒指亦是11倍，依然未算昂貴。在環球央行接連放水之下，後市實在不宜看得太淡。When the music is on, the party goes on!

自從《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath的文章刊出後，市場開始猜測聯儲局會否推出沖銷版QE。原理上，沖銷版QE和扭曲操作（OT, Operation Twist）相似，目的是壓低長息，刺激更多投資。OT的目標是買入4000億美元長債，賣出4000億美元短債，目前已經完成了六成。

聯儲局擔心的是今年下半年當OT完結以後，長息將因而上升。由於在OT之後，聯儲局手上只會剩下2000億短債，難以再「扭曲」，所以推出沖銷版QE。

沖銷版QE的原理是買入長債（包括國債和MBS），然後再向市場借入相等金額的短錢，變相收回之前注入市場的資金。理論上，沖銷版QE不會令通脹上升，而是會令孳息率曲線漸趨平坦。壓低長息令大家更願意冒風險投資，提升短息則令貨幣市場基金（money market funds）賺取更高利息，後者有助貨幣市場正常化。

金價不宜太看好

前兩次QE在增加基礎貨幣之時，貨幣流通速度亦同時減慢，經濟最終並不見得有多大起色。沖銷版QE要成功，其先決條件是貨幣市場正常化，令貨幣流通速度增加。此時論成敗亦未免太早，不過，筆者對沖銷版QE的實際成效存疑。

首先，低息並不一定會刺激投資，假如你是個廠家，你在考慮是否蓋新廠房之時，你並不會只看利息，更重要的因素是經濟前景。同時，如果美國處於資產負債表衰退中，大家正忙於減債，更遑論投資。

市場本來預期QE3將推出，但現在可能只是會有沖銷版QE，因此，筆者認為，美滙短期不宜看太淡，金價亦不宜看太好。股市再央行放水之下依然有力再升，但到下半年則要開始謹慎一點。